HPG: Rủi ro chu kỳ, cách ban lãnh đạo đặt kế hoạch thể hiện dự báo trước của họ

(Cập nhật tháng 03/2019) Như đã đề cập trong ấn phẩm XIX, chúng tôi đánh giá rất cao tầm nhìn của ông Trần Đình Long, và tin rằng sự đảo chiều của thị trường hầu như luôn được phản ánh trong các kế hoạch lợi nhuận của ông. Vì vậy, khi HPG đặt kế hoạch lợi nhuận thấp hơn 20% so với cùng kỳ trong năm 2019, chúng tôi không mấy ngạc nhiên… Điều chúng tôi cho là quan trọng lúc bấy giờ chính là gánh nặng nợ vay từ dự án Dung Quất, khả năng thuế bảo hộ đối với thép Trung Quốc tiếp tục được gia hạn và thời gian chờ (waiting time) để HPG có thể vượt qua giai đoạn khó khăn, chiếm lĩnh thị phần và trở thành tập đoàn công nghiệp thép hùng mạnh…

Bài cập nhật trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ XIX – phát hành tháng 02.2019 – Golden Newsletter Vietnam
Đặt mua ấn phẩm cũ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

– CTCP Tập đoàn Hòa Phát (“HPG”) luôn là một case công ty chu kỳ vô cùng thú vị trên quan điểm chúng tôi.  Non cách đây một năm rưỡi, trong ấn phẩm kỳ III và lần cập nhật gần đây trong ấn phẩm XIII, khi dũng cảm đưa ra quan điểm bi quan thuộc hạng “sớm nhất thị trường” lúc bấy giờ, chúng tôi từng bị nhiều người cười chê, bỏ lơ mọi lời cảnh báo… Song có lẽ bây giờ họ đã nghĩ rất, rất khác khi mà HPG lần đầu tiên báo cáo kết quả lợi nhuận ròng Q4-2018 sụt giảm hẳn -26% so với cùng kỳ (!) Dù vậy, mục đích của bài phân tích nầy không phải để chúng tôi tung hê quan điểm đúng của mình. Ngược lại, khi nhìn về sai lầm phía trước khiến NĐT cá nhân chúng ta có thể tích lũy công ty chu kỳ sớm hơn dự kiến, chúng tôi muốn đánh giá xem liệu rằng mức giảm gần -50% từ đỉnh 2018 vừa qua của HPG đã đủ để ta xem xét hay chưa…

– Meaning: Mặc dù có rất ít số liệu thống kê về nhu cầu thép cho mảng bất động sản nhà ở (residential) & nghỉ dưỡng – đặc biệt là quả bong bóng chung cư cao cấp/condotels, chúng tôi cho rằng mảng nầy phải chiếm ít nhất 50% nhu cầu thép của toàn quốc. Theo một số liệu ước tính của một CTCK, giá trị xây dựng mảng BĐS nhà ở hai năm 2016 – 2017 tăng trưởng đến 50%-100% (!) so với cùng kỳ – cách khá xa so với con số tăng trưởng 10%-15% CAGR toàn ngành xây dựng của Bộ.

Như ngài Graham đã nói: “Mức tăng trưởng đột biến thì thường là ngắn hạn”. Sự kết hợp của (1) kỷ nguyên tín dụng rẻ chấm dứt (2) Nhà nước siết chặt quản lý về cách thâu tóm quỹ đất, bán hàng của chủ đầu tư (3) Bất ổn chính trị quốc tế làm suy giảm sự hào hứng của dòng tiền Trung Hoa, Nhật, Hàn – là các lực cản rất lớn cho ngành BĐS. Dù vậy, trong dài hạn, chúng tôi cho rằng nhu cầu thép cho nhà ở ven đô thị, các tỉnh nhỏ cũng như cho nhu cầu hạ tầng, sản xuất kỹ thuật vẫn còn rất lớn – miễn là HPG có thể tiếp tục được gia hạn thuế bảo hộ từ Chính phủ đối với thép Trung Quốc…

– Moat: Những người chê cười chúng tôi cũng có một luận điểm tốt rằng Hòa Phát là một “low-cost producer”⁽ⁱ⁾ đầu ngành, nên sự ảnh hưởng vĩ mô về lâu về dài tương đối ít. Trong quá khứ, Nucor, ArcelorMittal, TataSteel đều đã vượt qua khủng hoảng, thâu tóm đối thủ cạnh tranh và trở thành những gã công nghiệp thép khổng lồ toàn cầu. Song trong ngắn hạn khi thị trường đảo chiều, việc cạnh tranh giá bán với các nhà máy nhỏ cộng với giá quặng sắt tăng cao sẽ thu hẹp biên lợi nhuận của HPG đáng kể – và điều nầy sẽ làm cho nhiều NĐT cá nhân không am hiểu trở nên bi quan quá độ.

– Financials: Chúng tôi từng nhận định rằng rủi ro lớn nhất cho cổ đông HPG hiện tại nằm ở dự án Dung Quất – do việc mở rộng bằng nợ vay khổng lồ tương đối “sai thời điểm” khi nhu cầu thị trường đạt đỉnh! Dù BCTC Q4-18 chưa thể hiện rõ rủi ro tài chính từ dự án, chúng ta đã bắt đầu thấy nợ vay ròng của HPG đạt non 18 nghìn tỷ, bằng 45% VCSH và lượng hàng tồn kho bắt đầu tăng 20%. Ở đây, chúng tôi có quan điểm ngược chiều rằng việc hoãn (delay) dự án Dung Quất thực ra lại là một điều tốt cho HPG! Việc đặt cược lớn giữa đầu ra suy giảm bằng khối nợ vay khổng lồ nhiều khả năng là một quyết định không thông minh khiến công ty rơi vào cảnh bế tắc tài chính.

– Management: Chúng tôi đánh giá rất cao tầm nhìn của ông Trần Đình Long, chủ tịch HPG. Nếu quý độc giả tinh ý xem cách ông đặt kế hoạch lợi nhuận qua đại hội hằng năm, thì dường như việc thị trường đảo chiều đã được ông dự báo trước rất khôn ngoan. Do đó, có lẽ rằng nếu ai thắc mắc về tương lai HPG, thì họ có thể theo dõi cách ông đặt kế hoạch lợi nhuận trong kỳ đại hội 2019 sắp tới!

– MOS: Với định giá 10.1x TB lợi nhuận 5 năm và 1.4x P/B, thì có thể nói HPG đang được bán với mức giá tương đối hợp lý. Ấy vậy mà đối với trò chơi chu kỳ (cyclical play), thì việc định giá không quan trọng bằng việc chọn thời điểm chính xác! Có lẽ rằng khi những tin tức tiêu cực nhất về thị trường lộ ra, cũng như rủi ro tài chính từ Dung Quất phản ánh toàn bộ vào giá, khi đó chúng tôi tin rằng HPG hoàn toàn hấp dẫn trong dài hạn. Còn bây giờ, dường như rổ “Too tough” là lựa chọn duy nhất cho NĐT cá nhân…

Saigon, đăng lại ngày 18.03.2019, bởi Skopos & Angelos