BSR: Nhiều rủi ro tiềm ẩn hơn mức P/B thoạt nhìn thấp – The Golden Newsletter Vietnam

Case cuối cùng ngày hôm nay là một doanh nghiệp downstream(ii) tiêu biểu trong ngành dầu khí, một nhà máy lọc dầu IPO năm 2018 với LNST cao, định giá hợp lý, song vẫn “bốc hơi” hơn -80% vốn hóa kể từ đó đến nay, làm suy giảm tài sản của rất nhiều, nếu không muốn nói là gần như tất cả các cổ đông. Thậm chí điều còn làm chúng tôi ngạc nhiên hơn, chính là việc một cộng đồng đầu tư lớn, và rất nhiều cá nhân trong đó, liên tục khuyến nghị nhau “bắt đáy” cổ phiếu trên bằng nợ vay margin trên quá trình cty suy giảm lợi nhuận, trong khi hiểu biết của họ về ngành O&G gần như tối thiểu, đồng thời họ chưa hề cân nhắc đến mọi rủi ro tiềm ẩn, để rồi chịu tổn thương nghiêm trọng mà vẫn không hiểu lí do tại sao (!) Đó không đâu khác chính là case CTCP Lọc Hóa Dầu Bình Sơn (“BSR”) khét tiếng…

Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ 31, ấn phẩm Đại khủng hoảng 1929 phát hành tháng 04/2020 vừa qua: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-33/
Đặt mua ấn phẩm cũ TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*Các số liệu cập nhật lần cuối vào tháng 03/2020 nên sẽ không sát với thời điểm hiện tại*

§ Giá thấp – cao 52 tuần: [4.8 – 14.2]

§ Giá hiện tại: [5.6]

§ SLCP đang lưu hành: 3.1 tỷ cp

§ Vốn hóa thị trường: 17,400 tỷ đồng

§ Thanh khoản TB/phiên: 1.8 triệu cp

 

Tỷ lệ P/E trên các mức LN

ROE
2019
LS cổ tức Doanh thu thành phẩm tiêu thụ Crack Margin
(3 sp chính)
Dòng tiền tự do (FCF)
Trượt 12T: 6.0x
TB 5 năm: 3.6x
8.9% N/A FY19: 102,800 tỷ
FY18: 111,950 tỷ
FY19: 3.8%
FY18: 4.7%

’19: 4,670 tỷ
’18: 1,330 tỷ

Business & Prospect: Thành lập năm 2008, BSR sở hữu nhà máy lọc dầu Dung Quất, Quảng Ngãi với công suất 6.5 triệu tấn dầu thô/năm. 90% nguyên liệu dầu của BSR được mua từ mỏ Bạch Hổ (Cửu Long Basin), còn lại 10% nhập khẩu; sau luật thuế mới giảm từ 5% về 0% cho dầu thô nhập khẩu, BSR sẽ tăng thu mua ở Azerbaijan để tăng tỷ trọng nhập khẩu sau khi mỏ Bạch Hổ ngày càng cạn kiệt. BSR bán hàng chủ yếu cho các chuỗi xăng dầu lớn (PLX, OIL) hoặc các nhà bán buôn khác (vd: Skypec, Mipec, Thalexim, v.v).  Nhà máy của BSR sử dụng công nghệ cracking bằng chất xúc tác (fluid calalytic cracking(vi)), tạo ra 4 nhóm thành phẩm (distillates)(vi) chính:

Trong năm 2019, mặc dù hoạt động vượt công suất thiết kế đạt 107%, doanh thu BSR giảm nhẹ -8% YoY vì giá dầu trung bình giảm so với cuối 2018. Có lẽ cũng vì lí do nầy, cracking margin (biên lợi nhuận lọc dầu) của mảng xăng RON95/92 và Jet A1 giảm mạnh so với cùng kỳ do đợt trữ tồn kho từ cuối 2018 giá cao. Cho đến năm nay, khó khăn từ tứ phía bắt đầu ập đến BSR: do lệnh giãn cách xã hội và nỗi sợ Covid, ban lãnh đạo BSR dự phóng nhu cầu tiêu thụ xăng dầu có thể giảm từ -30% đến -40% so với 2019, thậm chí có khả năng phải lập dự phòng tồn kho dầu khá lớn vì cú shock giá dầu giảm đến -60% trong tháng 03 vừa qua. Thậm chí, họ đang cân nhắc đến việc tạm ngừng sản xuất vì sức tiêu thụ quá yếu (https://tuoitre.vn/nha-may-loc-dau-dung-quat-tinh-chuyen-tam-dung-san-xuat-20200403091725658.htm). Hơn nữa, BSR còn buộc phải chi một đợt bảo dưỡng tổng thể lần 4 với 2 tháng nghỉ và chi phí lên đến ~2,000 tỷ (79 triệu USD và 216 tỷ bắt buộc) trong năm 2020 hoặc 2021.

Tuy nhiên, thứ chúng tôi lo lắng nhất chính là rủi ro trung hạn 3-5 năm tới của BSR trước (1) Rủi ro cạnh tranh từ NMLD Nghi Sơn và xăng dầu nhập khẩu miễn thuế từ các Hiệp định thương mại tự do, thứ vốn đã “hit” LNST của BSR kể từ 2018 (2) Đại dự án mở rộng Dung Quất với capex lên đến 1.8 tỷ USD, đòn bẩy 70% nợ vay, sẽ là thứ kéo lùi dòng tiền tự do của BSR mà tỷ suất sinh lời thì chưa thể chắc chắn do BSR không hề được độc quyền bao tiêu. Dù dự án đã được chấp thuận từ 2014 và trì hoãn, chúng tôi vẫn cho rằng nó sẽ được thực hiện sớm muộn, bởi vì BLĐ các tập đoàn luôn “yêu thích” các dự án mới với capex khổng lồ, nếu quý độc giả hiểu ý chúng tôi…

Financials: ROE 2019 của BSR chỉ đạt 9%, trong xu hướng giảm cùng cracking margin. Nợ vay khá thấp, chỉ bằng 20% VCSH, giảm dần đều, interest coverage 8 lần, khá an toàn. Dự trữ tiền mặt và dòng tiền tự do cũng khá tốt. Song vấn đề nằm ở công ty con Nhiên liệu Sinh học Miền Trung (BSR-BF) với mức lỗ lũy kế lên đến 1,000 tỷ, nợ quá hạn chưa thanh toán tiềm tàng lên đến 700 tỷ, rất xấu (!)

Management: Không có nhiều thông tin, dù họ giữ chi phí SG&A và khen thưởng phúc lợi thấp, tài chính lành mạnh, song chúng tôi không thích các quyết định phân bổ vốn, đặc biệt đại dự án mở rộng 1.8 tỷ USD và công ty con BSR-BF trong quá khứ.

Margin-of-safety: Tại mức định giá 3.6x LN trung bình 5 năm, dòng tiền ổn và nợ vay thấp, các NĐT giá trị và các cá nhân không chuyên ngành O&G sẽ không hiểu tại sao chúng tôi lại bỏ case nầy vào rổ “Too tough”. Dù vậy, với rủi ro value trap rất hiện hữu trong tương lai trung hạn, chúng tôi khó có thể lạc quan. Ở đây sẽ có một số độc giả sẽ hỏi rằng: vậy thì book value của BSR thì sao, P/B 0.5x là khá tốt nếu như ta nắm giữ dài hạn chờ kinh tế phục hồi. Chúng tôi đặt vấn đề như thế nầy: nếu như book value của anh là một nhà máy lọc dầu khổng lồ (thứ không thể đem thanh lý), tỷ suất sinh lời 9%-11% ROE/năm, chưa trả nợ gốc vay và đại tu tầm 500-1,000 tỷ/năm, tức lượng tiền tự do còn lại rất hạn chế, anh có lựa chọn hay không? Vì vậy dù chúng tôi có thể sai, nếu như BLĐ quyết định hoãn dự án mới vô thời hạn, tập trung trả nợ vay và tăng cổ tức tiền mặt cho cổ đông, đó có thể là lúc chúng tôi xem xét lại. Còn bây giờ, chúng tôi lựa chọn tránh ra để giữ giấc ngủ ngon vậy!

Saigon, 15/09/2020, đăng lại bởi Angelos – TGN

 

Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi

  • Chuỗi giá trị ngành dầu khí – thượng nguồn (upstream), trung nguồn (midstream) và hạ nguồn (downstream): ngành dầu khí rất rộng lớn và người ta phải phân chuỗi giá trị của ngành thành 3 nhóm tương ứng với các quy trình từ khai thác, vận chuyển đến lọc/xử lý và phân phối dầu khí đến người tiêu dùng. Nhóm upstream bao gồm các doanh nghiệp thăm dò và khai thác (exploration & production, E&P) mà chúng tôi nhắc đến nhiều, nhóm này thường chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn nhất trong ngành dầu khí và có mô hình kinh doanh rất nặng TSCĐ, đầu tư capex lớn. 2 công ty E&P lớn nhất của Việt Nam là PVN, PVEP – bên cạnh các liên doanh nước ngoài chẳng hạn như Vietsovpetro hoặc các tập đoàn khép kín (integrated oil companies, IOC) quốc tế như ExxonMobil – Chevron – ConocoPhillips (Mỹ), Rosneft – Gazprom (Nga), Shell (Hà Lan), BP (Anh Quốc), Total (Pháp), Repsol (Tây Ban Nha), Talisman (Canada),  JX Energy – Nippon Oil – Idemitsu (Nhật), KNOC (Hàn Quốc), Petronas (Malaysia), PTT (Thái Lan), v.v Nhóm upstream này có thể bao gồm cả những công ty thực hiện dịch vụ hỗ trợ như PVD, PVS, PXS. Nhóm midstream bao gồm các doanh nghiệp vận tải, đường ống hoặc các dịch vụ hỗ trợ nhằm vận chuyển dầu thô/khí đốt đến nơi lưu trữ, chẳng hạn như GAS, PVT, GSP, PVB, PSB. Nhóm downstream bao gồm các nhà máy lọc dầu và xử lý thành sản phẩm, các doanh nghiệp phân phối, bán lẻ, bán buôn xăng dầu khí đốt đến người tiêu dùng/khách hàng công nghiệp – chẳng hạn như BSR, PGD, PGS, PLX, OIL là các ví dụ cụ thể.
  • Các thành phẩm (distillates) từ quá trình chưng cất (cracking): để chuyển hóa dầu thô thành các sản phẩm hữu ích cho tiêu dùng, các nhà máy lọc dầu phải thực hiện lọc (refine) bằng quá trình chưng cất nhiệt/xúc tác (thermal/catalytic cracking) nhằm tách dầu thô ra thành các nhóm hydrocarbon thành phẩm (distillates) khác nhau. Nhóm thành phẩm nhẹ (light distillates) bao gồm khí hóa lỏng (LPG), xăng (đo chất lượng theo hàm lượng octane để đốt máy, hay viết tắt là RON, RON92 = 92% octane, RON95 = 95% octane). Nhóm thành phẩm trung bình (middle distillates) bao gồm chất đốt kerosene, dầu diesel và xăng máy bay (jet fuel). Nhóm thành phẩm nặng (heavy distillates) bao gồm dầu lửa, nhớt máy, nhựa đường, paraffin và các hợp chất khác. Trong số nầy, sản phẩm xăng cho ô tô/xe máy và các thành phẩm trung bình như jet fuel, diesel là các sản phẩm có sức tiêu thụ lớn nhất và đem lại biên lợi nhuận cao nhất cho các nhà máy lọc dầu

TGN_Angelos

Biên tập viên, Trưởng bộ phận Marketing
angelos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Leave a Reply

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!