BVH: Một ví dụ cực độ về mức định giá "tên lửa", free-float thấp - TGN

(Cập nhật tháng 03/2020) 

Từng được giới thiệu trong ấn phẩm XXI như một case “định giá tên lửa” trong khi suất sinh lời ROE thấp, BVH đã giảm -40% sau gần 1 năm kể từ phân tích của chúng tôi một cách nhất quán:

– Financials: Theo BCTC Q4/2019, doanh thu thuần Tập đoàn cả năm 2019 tăng trưởng 14.6% so với cùng kỳ – thấp hơn đáng kể so với mức tăng của trung bình ngành BH nhân thọ ở mức 25%-30% YoY. Theo BCTC Q3/2019 của BVH, 75% doanh thu của cty đến từ mảng nhân thọ & 25% phi nhân thọ, tỷ lệ bồi thường (loss ratio) lần lượt là ~29% và ~82%. Combined ratio ở mức 113%, khiến BVH lỗ thuần HĐKD bảo hiểm và gần như không tăng trưởng LN thuần nhiều năm qua, một phần do việc cty trích lập dự phòng nghiệp vụ cẩn trọng hơn tiêu chuẩn, phần khác do chi phí quản lý DN quá lớn – chiếm đến 3/4 tổng lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi & tài chính – gấp 3 lần trung bình ngành (!)  ROIC 2019 đạt 10.4% – tương đối thấp do 90% danh mục đầu tư của BVH chủ yếu là tiền gửi và trái phiếu Chính phủ. Một điểm tích cực chúng tôi bỏ sót lần trước chính là mức trích lập “dự phòng toán học” của BVH khá cao so với các đối thủ cùng ngành, đạt ~50% doanh thu thuần hằng năm, chỉ đứng thứ 2nd sau Prudential.

– Business & Prospect: Tương tự ABI, BVH gặp rủi ro chu kỳ lớn hơn do phụ thuộc vào mảng nhân thọ (life), vốn phụ thuộc nhiều vào thu nhập và độ lạc quan của người tiêu dùng; bên cạnh đó, xu hướng giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế của Chính phủ sẽ ảnh hưởng khá lớn đến lợi suất danh mục đầu tư 90% ở tiền gửi/trái phiếu của BVH khi so sánh với mức cam kết lợi suất cao cho các hợp đồng bảo hiểm cũ… Ngoài ra, mối đe dọa của nhóm DN mới tiềm lực khổng lồ ngoài Big5 truyền thống (Bảo Việt, Manulife, Prudential, Dai-ichi, AIA) như FWD, Chubb, Cathay, MB Ageas, Vietin Aviva có thể sẽ khiến mục tiêu tăng trưởng doanh số và chi phí bán hàng của BVH trở nên khó khăn hơn trong 3-5 năm tới.

– Management: Tinh thần vì cổ đông (shareholder-oriented) là nhân tố yếu nhất ở BVH khi ban lãnh đạo quản lý chi phí QLDN chưa tốt – rất cao so với TB ngành khiến LN thuần âm, ESOP 3% với lock-time chỉ vài tháng. Dù vậy, chúng tôi đánh giá cao năng lực mở rộng kinh doanh và quản trị rủi ro của họ.

– Margin-of-safety: Theo tính toán của chúng tôi, mặc dù đã giảm mạnh, BVH vẫn còn được giao dịch ở mức giá thặng dư tương đối so với book value điều chỉnh và suất LN bình thường hóa. Trước rủi ro chu kỳ, & cạnh tranh lớn, chúng tôi tạm thời cho BVH vào rổ “Too tough”, đồng thời theo dõi trong Watch list 10 cp cho NĐT năng động cho đến khi định giá thực sự hấp dẫn!

Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XXI – phát hành tháng 04/2019
Đặt mua ấn phẩm cũ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu dưới đây được cập nhật từ tháng 03/2019 – nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*
§ Giá thấp – cao 52 tuần: [69.3 – 106.5]

§ Giá hiện tại:  [93.0]

§ SLCP đang lưu hành: 700 triệu cp

§ Vốn hóa thị trường: 65,200 tỷ

 

§ EPS 12 tháng gần nhất: [1.5],  đã hiệu chỉnh quỹ khen thưởng – phúc lợi

§ EPS TB 3 năm 2016-2018: [1.7]

§ EPS TB 5 năm 2014-2018: [1.7]

§ BVPS quý gần nhất: [19.7], đã điều chỉnh TS vô hình và các khoản phải thu không rõ ràng

Tỷ lệ P/E trên
các mức LN(*)

Tỷ lệ P/B ROE
2018
Đòn bẩy & tỷ lệ t.toán hiện hành Biên LN gộp
bảo hiểm(i)
Lợi suất
đầu tư
Trượt 12T: 63.3x
TB 5 năm: 55.7x
4.7x 7.8% Đòn bẩy: 8.3x
Tỷ lệ TTHH: 2.7x
2018: N.A (lỗ)
2017: 2.3%

2018: 8.3%
2017: 6.1%

Với chủ đề về ngành bảo hiểm hôm nay, chúng tôi muốn đề cập đến một case cực độ (extreme) của hạng cổ phiếu tại TTCK Việt Nam có tỷ lệ free-float thấp, định giá “tên lửa” trong khi tốc độ tăng trưởng và hiệu quả kinh doanh chưa tương xứng: đó chính là case của Tập đoàn Bảo Việt (“BVH”, “Bảo Việt”) – từng là “tứ trụ của VN-Index”, và cũng là một case bất hợp lí kinh điển mà chúng tôi đã quan sát thấy từ hơn 5-6 năm trước…

Meaning:  Thành lập năm 1965, Bảo Việt là tập đoàn holdings tài chính – bảo hiểm lớn nhất Việt Nam, với 69% cổ phần nắm giữ bởi Bộ Tài Chính, 17.5% bởi Sumitomo Life và 3% bởi SCIC. BVH hoạt động trong cả mảng bảo hiểm nhân thọ (55% lợi nhuận sau thuế), bảo hiểm phi nhân thọ (21% LNST) và các dịch vụ tài chính khác – bao gồm ngân hàng, quản lý quỹ và môi giới chứng khoán (24% LNST).  Nhờ vào kênh phân phối rộng khắp Việt Nam với hơn 170 nghìn đại lý môi giới & nhân viên bán hàng, thương hiệu nổi tiếng và lợi thế uy tín từ cổ đông lớn Bộ Tài Chính, BVH đã tăng trưởng mạnh mẽ suốt 50 năm qua với tập khách hàng lên đến 17 triệu người.

Dù vậy, như đã phân tích ở case BMI, chúng tôi tin rằng thập niên tiếp theo vẫn chưa phải là thập niên của ngành bảo hiểm, và việc cạnh tranh gay gắt từ các đối thủ FDI sẽ là rào cản rất lớn. Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng 15%-20% CAGR đối với doanh thu phí bảo hiểm thuần (net premium written) là hoàn toàn có khả năng, song để các công ty bảo hiểm nội địa sinh lời ổn định hay không còn là một khía cạnh rất, rất khác!

Moat:  Xét về lợi thế cạnh tranh, BVH chiếm lĩnh vị trí số 1 trên cả thị trường nhân thọ lẫn phi nhân thọ, lần lượt đạt xấp xỉ 22% thị phần (xếp trên Dai-ichi, Prudential & Manulife) và 21% thị phần (xếp trên PVI, BMI). Nhờ uy tín từ Bộ Tài Chính, quy mô lớn và kênh phân phối rộng khắp, chúng tôi tin rằng vị thế số 1 của Bảo Việt sẽ được giữ vững trong thời gian dài – tương tự như Vietcombank trong ngành ngân hàng.

Song, một sự thật ít người đề cập chính là vị thế số 1 nầy chỉ tính trên con số doanh thu phí bảo hiểm, không phải lợi nhuận ròng cho cổ đông, không phải ROE; và việc rất nhiều công ty bảo hiểm – có cả nước ngoài – cố gắng giành giật nhau con số doanh thu thay vì tập trung vào hiệu quả hoạt động đã khiến thị trường bảo hiểm Việt Nam rơi vào trạng trái tương đối “hỗn loạn” nhiều năm qua…

Financials:  Về mặt sinh lời, lợi nhuận ròng của BVH đã không hề tăng trưởng kể từ năm 2011 một cách đáng thất vọng (!) ROE của công ty trì trệ ở mức 7%-8%, khá thấp so với trung bình DN niêm yết và ngành tài chính; tỷ lệ combined ratio thì ngất ngưởng ở mức 121%, khiến BVH thua lỗ thuần hoạt động bảo hiểm (underwriting loss) một khoản lớn mỗi năm. Tuy nhiên, một điểm sáng tích cực chính là suất sinh lời từ hoạt động đầu tư (investment) của BVH tương đối cao ở mức 8.1% năm 2018, hầu hết đến từ danh mục 1.5 tỷ USD trái phiếu Chính phủ và các khoản tiền gởi NH.

Ấy vậy mà về mặt tài sản, chúng tôi cho rằng tỷ lệ đòn bẩy 8.3x của BVH vô cùng rủi ro về mặt dự phòng chi trả dài hạn, nếu so với đòn bẩy trung bình ngành bảo hiểm chỉ ở mức 2.0x-3.0x. Ngoài ra, công ty còn phải trích lập dự phòng nhiều khoản phải thu cho vay, hợp tác kinh doanh và trái phiếu doanh nghiệp không an toàn. Chính vì các lí do nầy, ban lãnh đạo công ty đã e ngại, trì hoãn việc xếp hạng tín nhiệm với A.M Best nhiều năm qua… Dù cho công ty khó có khả năng vỡ nợ, song nếu thảm họa lớn xảy ra, rủi ro mất phần lớn vốn chủ là hoàn toàn khả thi với tỷ lệ đòn bẩy như vậy (!)

Management:  Có quá ít thông tin để đánh giá ban lãnh đạo của BVH, song sự thể hiện về suất sinh lời ROE, biên lãi gộp và cách đặt kế hoạch sụt giảm và đi ngang nhiều năm qua khiến chúng tôi không thực sự đánh giá cao họ. Dù vậy, chúng tôi cho rằng định hướng tập trung vào 3 mảng cốt lõi: nhân thọ, phi nhân thọ & dịch vụ tài chính là chiến lược đúng đắn của BVH, giúp công ty không bị đầu tư trái ngành tràn lan như các tập đoàn có vốn Nhà nước khác.

MOS:  Cuối cùng, nhìn mức định giá “điên rồ” 55x P/E TB 5 năm và 4.7x P/B điều chỉnh cho một doanh nghiệp tài chính chu kỳ thì ắt hẳn những nhà đầu tư giá trị thông minh cũng phải thảng thốt. Không có nơi nào trên thế giới mà một tập đoàn bảo hiểm tăng trưởng yếu có được mức định giá nầy: ngay cả các tập đoàn bảo hiểm đa quốc gia chất lượng cao như Berkshire, Allianz, Prudential, Chubb, Generali cũng chỉ được giao dịch ở mức 0.8x-1.4x P/B. Ấy vậy mà nhờ vào tỷ lệ free-float thấp (ước tính chỉ dưới 1%). sự thiếu lưu tâm của nhiều nhà đầu tư cá nhân và một vài “thế lực” khác, mức định giá nầy của BVH đã kéo dài suốt 5-6 năm qua một cách bất thường nhất (!)

Như ngài Graham đã nói: “Những nhà đầu tư thường quên đi câu hỏi cuối cùng và quan trọng nhất: Giá nào? (How much)” Và khi họ liên tục đưa mình vào tình thế risk/reward bất lợi như vậy, họ sẽ thua lỗ nghiêm trọng một ngày nào đó sớm chừng – cho dù đó là tập đoàn hùng mạnh và có quy mô lớn cách mấy đi chăng nữa…

Saigon, đăng lại ngày 23.04.2019, bởi Skopos & Angelos – Golden Newsletter Vietnam

TGN_Angelos

Biên tập viên, Trưởng bộ phận Marketing
angelos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!