Cập nhật HPG: Cách ban lãnh đạo đặt kế hoạch thể hiện dự báo trước của họ -
Bài cập nhật trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ XIX – phát hành tháng 02.2019 – Golden Newsletter Vietnam
Đặt mua ấn phẩm cũ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

(Cập nhật tháng 03/2019) Như đã đề cập trong ấn phẩm XIX, chúng tôi đánh giá rất cao tầm nhìn của ông Trần Đình Long, và tin rằng sự đảo chiều của thị trường hầu như luôn được phản ánh trong các kế hoạch lợi nhuận của ông. Vì vậy, khi HPG đặt kế hoạch lợi nhuận thấp hơn 20% so với cùng kỳ trong năm 2019, chúng tôi không mấy ngạc nhiên… Điều chúng tôi cho là quan trọng lúc bấy giờ chính là gánh nặng nợ vay từ dự án Dung Quất, khả năng thuế bảo hộ đối với thép Trung Quốc tiếp tục được gia hạn và thời gian chờ (waiting time) để HPG có thể vượt qua giai đoạn khó khăn, chiếm lĩnh thị phần và trở thành tập đoàn công nghiệp thép hùng mạnh…

§ Giá thấp – cao 52 tuần: [15.9 – 47.6]

§ Giá hiện tại:  [27.3]

§ SLCP đang lưu hành: 2.12 tỷ cổ phiếu

§ Vốn hóa thị trường: 58,000 tỷ

 

§ EPS 12 tháng gần nhất- 2018: [4.0]

§ EPS TB 3 năm 2016-2018: [3.6]

§ EPS TB 5 năm 2014-2018: [2.7]

§ BVPS quý gần nhất: [19.0]

Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*)

Tỷ lệ P/B ROIC
2018
Hàng tồn kho Nợ vay ròng Free cash flow

Trượt 12T: 6.8x
TB 5 năm: 10.1x

1.4x 14.3% 2018: +20%
Vòng quay: 3.4x
2018: 18,000 tỷ
2017: -1,200 tỷ

’18: -20,000 tỷ
’17: -3,000 tỷ

CTCP Tập đoàn Hòa Phát (“HPG”) luôn là một case công ty chu kỳ vô cùng thú vị trên quan điểm chúng tôi.  Non cách đây một năm rưỡi, trong ấn phẩm kỳ III và lần cập nhật gần đây trong ấn phẩm XIII, khi dũng cảm đưa ra quan điểm bi quan thuộc hạng “sớm nhất thị trường” lúc bấy giờ, chúng tôi từng bị nhiều người cười chê, bỏ lơ mọi lời cảnh báo… Song có lẽ bây giờ họ đã nghĩ rất, rất khác khi mà HPG lần đầu tiên báo cáo kết quả lợi nhuận ròng Q4-2018 sụt giảm hẳn -26% so với cùng kỳ (!) Dù vậy, mục đích của bài phân tích nầy không phải để chúng tôi tung hê quan điểm đúng của mình. Ngược lại, khi nhìn về sai lầm phía trước khiến NĐT cá nhân chúng ta có thể tích lũy công ty chu kỳ sớm hơn dự kiến, chúng tôi muốn đánh giá xem liệu rằng mức giảm gần -50% từ đỉnh 2018 vừa qua của HPG đã đủ để ta xem xét hay chưa…

Meaning: Mặc dù có rất ít số liệu thống kê về nhu cầu thép cho mảng bất động sản nhà ở (residential) & nghỉ dưỡng – đặc biệt là quả bong bóng chung cư cao cấp/condotels, chúng tôi cho rằng mảng nầy phải chiếm ít nhất 50% nhu cầu thép của toàn quốc. Theo một số liệu ước tính của một CTCK, giá trị xây dựng mảng BĐS nhà ở hai năm 2016 – 2017 tăng trưởng đến 50%-100% (!) so với cùng kỳ – cách khá xa so với con số tăng trưởng 10%-15% CAGR toàn ngành xây dựng của Bộ.

Như ngài Graham đã nói: “Mức tăng trưởng đột biến thì thường là ngắn hạn”. Sự kết hợp của (1) kỷ nguyên tín dụng rẻ chấm dứt (2) Nhà nước siết chặt quản lý về cách thâu tóm quỹ đất, bán hàng của chủ đầu tư (3) Bất ổn chính trị quốc tế làm suy giảm sự hào hứng của dòng tiền Trung Hoa, Nhật, Hàn – là các lực cản rất lớn cho ngành BĐS. Dù vậy, trong dài hạn, chúng tôi cho rằng nhu cầu thép cho nhà ở ven đô thị, các tỉnh nhỏ cũng như cho nhu cầu hạ tầng, sản xuất kỹ thuật vẫn còn rất lớn – miễn là HPG có thể tiếp tục được gia hạn thuế bảo hộ từ Chính phủ đối với thép Trung Quốc…

– Moat: Những người chê cười chúng tôi cũng có một luận điểm tốt rằng Hòa Phát là một “low-cost producer”(i) đầu ngành, nên sự ảnh hưởng vĩ mô về lâu về dài tương đối ít. Trong quá khứ, Nucor, ArcelorMittal, TataSteel đều đã vượt qua khủng hoảng, thâu tóm đối thủ cạnh tranh và trở thành những gã công nghiệp thép khổng lồ toàn cầu. Song trong ngắn hạn khi thị trường đảo chiều, việc cạnh tranh giá bán với các nhà máy nhỏ cộng với giá quặng sắt tăng cao sẽ thu hẹp biên lợi nhuận của HPG đáng kể – và điều nầy sẽ làm cho nhiều NĐT cá nhân không am hiểu trở nên bi quan quá độ.

HPG

– Financials: Chúng tôi từng nhận định rằng rủi ro lớn nhất cho cổ đông HPG hiện tại nằm ở dự án Dung Quất – do việc mở rộng bằng nợ vay khổng lồ tương đối “sai thời điểm” khi nhu cầu thị trường đạt đỉnh! Dù BCTC Q4-18 chưa thể hiện rõ rủi ro tài chính từ dự án, chúng ta đã bắt đầu thấy nợ vay ròng của HPG đạt non 18 nghìn tỷ, bằng 45% VCSH và lượng hàng tồn kho bắt đầu tăng 20%. Ở đây, chúng tôi có quan điểm ngược chiều rằng việc hoãn (delay) dự án Dung Quất thực ra lại là một điều tốt cho HPG! Việc đặt cược lớn giữa đầu ra suy giảm bằng khối nợ vay khổng lồ nhiều khả năng là một quyết định không thông minh khiến công ty rơi vào cảnh bế tắc tài chính.

Management: Chúng tôi đánh giá rất cao tầm nhìn của ông Trần Đình Long, chủ tịch HPG. Nếu quý độc giả tinh ý xem cách ông đặt kế hoạch lợi nhuận qua đại hội hằng năm, thì dường như việc thị trường đảo chiều đã được ông dự báo trước rất khôn ngoan. Do đó, có lẽ rằng nếu ai thắc mắc về tương lai HPG, thì họ có thể theo dõi cách ông đặt kế hoạch lợi nhuận trong kỳ đại hội 2019 sắp tới!

MOS: Với định giá 10.1x TB lợi nhuận 5 năm và 1.4x P/B, thì có thể nói HPG đang được bán với mức giá tương đối hợp lý. Ấy vậy mà đối với trò chơi chu kỳ (cyclical play), thì việc định giá không quan trọng bằng việc chọn thời điểm chính xác! Có lẽ rằng khi những tin tức tiêu cực nhất về thị trường lộ ra, cũng như rủi ro tài chính từ Dung Quất phản ánh toàn bộ vào giá, khi đó chúng tôi tin rằng HPG hoàn toàn hấp dẫn trong dài hạn. Còn bây giờ, dường như rổ “Too tough” là lựa chọn duy nhất cho NĐT cá nhân…

Saigon, đăng lại ngày 18.03.2019, bởi Skopos & Angelos

Bài phân tích cũ trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ III – phát hành tháng 08.2017 – Golden Newsletter Vietnam

Đã một khoảng thời gian tương đối lâu kể từ ngày chúng tôi đăng bài khuyến nghị cổ phiếu. Chính vì thế, lần này chúng tôi lựa chọn khuyến nghị cổ phiếu HPG vì đây là một case khá khó về cổ phiếu có tính chu kỳ (cyclical) kinh điển, đòi hỏi góc nhìn về bức tranh lớn ngành tương đối “ngược chiều” so với thị trường. Chúng tôi hoàn toàn có thể sai lầm trong nhận định về tương lai; song một nhà đầu tư thông minh sẽ tự nhận thức rủi ro và cẩn trọng với các trường hợp mang tính chu kỳ tương tự trên con đường đầu tư của mình …

  • Giá thấp – cao 52 tuần qua: [24.6 – 35.1]
  • Giá hiện tại: [35.1]
  • Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 1.52 tỷ cp
  • Vốn hóa thị trường: 53,245 tỷ
  • Tin tức đặc biệt:
    28/07/2017, HPG nâng vốn điều lệ của công ty con quản lý dự án Dung Quất lên 15,000 tỷ đồng – vẫn chưa ký kết vay nợ dài hạn với ngân hàng gần 20,000 tỷ như kế hoạch (*).

    Lũy kế 2Q/2017, doanh thu thuần & LNST của HPG lần lượt tăng 37.4% và 13.9%, thị phần vọt lên mức 24% so với mốc 21% cùng kỳ.
    03/07/2017, ban lãnh đạo và người thân chỉ mua xấp xỉ 500,000 cp trong đợt phát hành gần 250 triệu cp để tài trợ cho dự án Dung Quất 52,000 tỷ đồng.

P/E

P/B ROIC Tăng trưởng EPS Nợ vay/EBITDA
7.6x 2.1x 2017F: 28.4% 2011-2016: 39.8%

2018F: 1.7x

  • CTCP Tập đoàn Hòa Phát (“Hòa Phát”, hay “HPG”) là tập đoàn công nghiệp thép hàng đầu Việt Nam với 24% thị phần toàn ngành – nổi bật với sản phẩm thép xây dựng và ống thép. Chúng tôi đánh giá khá cao chiến lược cạnh tranh chi phí thấp mà Hòa Phát đã áp dụng thành công nhiều năm qua và tin rằng vị thế của ngành thép sẽ được giữ vững trong tương lai dài hạn sắp tới do rào cản quy mô khá lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ. Tuy nhiên, dù đã cố gắng đa dạng hóa ngành nghề, 90% lợi nhuận gộp của HPG vẫn dựa vào hai sản phẩm thép xây dựng & ống thép để làm đầu ra cho ngành XD-BĐS.
  • Ngoài ra, HPG là một trong những cổ phiếu “ưa thích” (dear baby) của giới CTCK & quỹ đầu tư nhờ vào quy mô, thanh khoản và tăng trưởng lợi nhuận. Kể từ 2016, cổ phiếu HPG đã tăng hơn 160% trong khi lợi nhuận ròng tăng kỷ lục 90% nhờ vào sự phát triển đột biến của thị trường nhà đất và chính sách áp thuế tự vệ.
  • Song câu hỏi thực sự cần đặt ra là liệu mức tăng trưởng đột biến này của Hòa Phát có tiếp diễn trong tương lai gần khi mà:
    (1) Môi trường lãi suất thấp khó có thể duy trì được trong thời gian dài để hỗ trợ ngành bất động sản – xét đến sức ép từ chu kỳ đòn bẩy lớn, lạm phát và các kênh vàng tỷ giá, dù gần đây Chính phủ muốn tăng trưởng tín dụng nóng 22%

    (2) Phong trào đầu tư BĐS tràn lan của các chủ đầu tư, từ chung cư cao cấp tại vị trí xa xôi đến condotel và các khu đô thị mới trong khi chưa nghiên cứu nguồn cầu thị trường kỹ lưỡng sẽ đem lại thảm họa sớm chừng!
    (3) Cạnh tranh mở rộng công suất lên hơn 30%-50% từ các ông lớn nội địa như Formosa, VNSteel & Pomina nhờ vào chính sách thuế hấp dẫn. Hiện tại cung đang vượt cầu nhẹ 100,000-200,000 tấn ở phân khúc thép xây dựng.
    (4) Dự án tổ hợp thép Dung Quất tương đối “sai thời điểm” trên quan điểm của chúng tôi khi thị trường đã gần đạt đỉnh cuối 2017; các cổ đông của HPG có thể phải chịu áp lực nợ vay và chi phí vốn (capex) cực lớn trong giai đoạn 2018-2019.
  • Mức định giá P/E 7.6 lần có thể tạo ra một cái bẫy (value trap) khi mà thép là ngành nghề chu kỳ (cyclical): mức lợi nhuận đỉnh cao có thể sụt giảm bất cứ lúc nào. Thay vào đó, chúng tôi tin rằng phương pháp định giá P/B sẽ phù hợp hơn xét đến thép là ngành nghề thâm dụng vốn (capital intensive), mang bản chất chu kỳ và chúng tôi từng nhận thấy chiến lược mua P/B rẻ từ năm 2012 đối với ngành thép đã từng vô cùng thành công và ngược lại.
  • Vì rất có thể 6 tháng cuối năm HPG sẽ đạt kết quả kinh doanh tốt hơn do xu hướng tăng 15% của giá thép gần đây trong khi quặng sắt giảm 30%, chúng tôi khuyến nghị các nhà đầu tư hiện hữu tiếp tục nắm giữ HPG cho đến khi vượt [40.0] và bán dần . Trong khi đó, những nhà đầu tư mới nên theo dõi thay vì tham gia ở vùng giá cao này.
  • Lời cuối, chúng tôi có thể là một trong những kẻ “bi quan sớm nhất” thị trường khi đưa ra những góc nhìn tương đối tiêu cực về ngành BĐS-XD; chúng tôi vẫn có thể sai lắm chứ (!) Song, với những dữ liệu về nhu cầu thực tế đang chững lại và trực giác kinh nghiệm, chúng tôi tin rằng rủi ro đang cao hơn mức lợi nhuận kỳ vọng mà giới đầu tư đang đặt vào lĩnh vực này, cũng như nhà đầu tư huyền thoại Peter Lynch từng nói: “Investing in cyclical stocks is either low risk-high return, or high risk-low return, completely depends on how adept one at anticipating business cycles.”

TGN_Angelos

Biên tập viên, Trưởng bộ phận Marketing
angelos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!