L14: Quá nhiều ồn ào cho công ty BĐS địa phương - Golden Newsletter

Cách đây gần một năm, phải thú thực chúng tôi hơi cực đoan khi cho rằng L14 là một case “scam” kinh điển trong khi chưa có chứng cứ cụ thể nào. Dù vậy, gần một năm trôi qua, sau khi nghiên cứu kĩ hơn, chúng tôi vẫn cho rằng một công ty bất động sản quy mô nhỏ ở địa phương, ít thông tin để kiểm chứng, cộng với khá nhiều rủi ro quản trị như L14, đã gây quá nhiều sự “ồn ào” không cần thiết – nếu một nhà đầu tư thông minh biết nhìn nhận lí trí và dẹp bỏ những thứ tâm lý tầm thường đi…

Bài viết cập nhật trong ấn phẩm kỳ XIV tới – phát hành tháng 09.2018
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
§ Giá thấp – cao 52 tuần qua: [31.3 – 66.3]

§ Giá hiện tại: [32.5]

§ Số lượng cổ phiếu đang lưu hành:  15 triệu cp

§ Vốn hóa thị trường: 480 tỷ đồng

§ Earning-per-share 12 tháng gần nhất: [4.72]

§ Earnings-per-share TB 3 năm gần nhất: [2.32]

§ Earnings-per-share TB 7 năm gần nhất: [1.26]

Book value-per-share quý gần nhất: [17.7]

Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*)

Chỉ số

ROIC

EPS growth BVPS
growth
Nợ vay
ròng
Cổ tức
tiền mặt
Trượt 12T: 6.9x
TB 3 năm: 14.0x
26.3% 60.1% 25.8% Không có
nợ vay

Chỉ bằng cp kể từ 2015

Số liệu đã được cập nhật vào ngày 13.08.2018

– Thành lập năm 1982, CTCP Licogi 14 (“L14”) xuất thân là một đơn vị thi công của Tổng Công ty Licogi cho các dự án khoáng sản, BOT, hạ tầng và dần đa dạng hóa sang bất động sản. Nếu tiếp tục như cách nó sinh ra, ắt hẳn đến giờ L14 vẫn chỉ là một công ty xây lắp ít tiếng tăm. Song câu chuyện của L14 chỉ thay đổi đột ngột khi một nhóm cổ đông lớn tại Hà Nội miễn nhiệm HĐQT cũ, bắt đầu tham gia vào ban lãnh đạo vào năm 2016. Đó cũng chính là lý do chúng tôi có bài phân tích này sau khi một vài độc giả đặt câu hỏi riêng và chính chúng tôi cũng tò mò đôi chút.

Meaning: Như chúng tôi đã nhiều lần cảnh báo các nhà đầu tư cá nhân – đặc biệt là số không chuyên và có ít kinh nghiệm trên thị trường: chỉ nên bám sát những ngành nghề mà ta am hiểu, có bản chất minh bạch, đơn giản.

Lĩnh vực bất động sản (BĐS) cũng giống như ngân hàng vậy, nó đòi hỏi sự am hiểu kinh tế vĩ mô, am hiểu thông tin nội bộ lớn do số liệu của những công ty ngành này vô cùng thiếu minh bạch. Họ có thể hạch toán (book) lợi nhuận cao hay thấp tùy thuộc vào ý chí chủ quan của ban lãnh đạo. Đôi khi việc hạch toán này đòi trí tưởng tượng và khả năng sáng tạo vô biên của vị kế toán trưởng! Ngoài ra, chi phí đầu tư dự án rất dễ bị đội vốn, hoặc do chi phí “bôi trơn”, phần còn lại do chi phí “lợi ích” của chính họ – dẫn đến thất thoát tài sản rất lớn của cổ đông và các bên chủ nợ cả tin.

Moat: Dù vậy, kể từ khi thâu tóm quỹ đất vào năm 2006, sau hơn 10 năm tính đến đầu 2017, L14 hiện đang sở hữu 114,000m2 diện tích đất thương phẩm còn lại ở dự án “Minh Phương”, 210,000-220,000m2 đất thương phẩm cho dự án “Nam Minh Phương” trong tương lai sau khi dự án mở rộng này hoàn thành. Cả hai dự án này đều nằm ở trung tâm TP Việt Trì – Phú Thọ, với đầy đủ các tiện ích ngoại khu dù mật độ dân cư còn thưa thớt.

Song, chúng tôi không tin rằng vị trí đất nền của TP Việt Trì, tỉnh Phú Thọ – xét một cách tương đối trên toàn Việt Nam – có khả năng hấp dẫn sốt nóng nhanh chóng được. Với số dân chỉ vỏn vẹn 300 nghìn người, thu nhập bình quân/đầu người chỉ đạt 38.9 triệu đồng/năm, và vị trí cách Hà Nội đến 88km, việc kỳ vọng giá đất ở đây tăng vọt 100%, 200%, thậm chí 300% như các đặc khu du lịch giáp biển được hàng triệu du khách ngoại (foreigners) ưa thích như Đà Nẵng, Nha Trang, Phú Quốc, Ninh Bình, Hạ Long, là tương đối viễn vông (!), trừ trường hợp bong bóng đầu cơ BĐS ở mức khổng lồ – được hỗ trợ với mức tín dụng rẻ kinh ngạc từ các ngân hàng thì họa may kịch bản đó mới diễn ra.

Tuy nhiên như nhiều ấn phẩm trước chúng tôi đã đưa ra quan điểm,  kỷ nguyên lãi suất rẻ toàn cầu chính thức chấm dứt và bong bóng BĐS đang ở cuối chu kỳ, thì việc giá đất ở các nơi xa xôi như Phú Thọ tăng sẽ là một câu chuyện dài hơi, ít nhất phải 5-10 năm sau. Hiện tại, giá đất nền các khu vực này dao động từ 5tr-8tr/m2, đôi chỗ chỉ bán với giá 3tr-4tr/m2 do cần tiền gấp.

Financials: điểm sáng lớn duy nhất của L14 là không có nợ vay, chính thức được trả hết vào nửa đầu 2018. Cơ cấu nguồn vốn của L14 được cấu thành chủ yếu từ 260 tỷ vốn chủ và 120 tỷ khoản đặt cọc mua đất trước của các khách hàng.

Xét về dòng tiền tương lai, trong quá khứ, dự án KĐT Minh Phương từng bán được 150,000m2 đất nền và nhà phố đến cuối 2016, giá trung bình 3.5tr/m2. Nếu giá đất từ đây đến 5 năm sau tốt hơn, có thể duy trì ở mức 5-8tr/m2, nhiều khả năng 114,000m2 còn lại của dự án này có thể đem lại dòng tiền 500-600 tỷ nếu được bán ra tương đối nhanh.

Tuy nhiên, với nguồn tiền mặt ròng 155 tỷ, nhu cầu vốn cho dự án Nam Minh Phương có vốn đầu tư đến 1,500 tỷ sắp tới (dự kiến hoàn thành trước 2023 – hình dưới) là rất lớn. Điều này dẫn đến việc L14 trong tương lai một là sẽ vay rất nhiều, hai là sẽ phát hành cổ phiếu hàng loạt để tài trợ cho dự án này. Do tiềm lực tài chính quá nhỏ, cả hai phương án này đều sẽ gây thiệt hại rất lớn về lãi vay hoặc pha loãng cho các cổ đông đang nắm giữ hiện tại!

L14

Management: Tiếp nối câu chuyện vốn đầu tư, trong ngành BĐS, rủi ro quyết định điều hành của ban lãnh đạo – giới Wall Street Hoa Kỳ gọi là “agency costs” – là vô cùng lớn (các độc giả có thể tra Google về định nghĩa này). Ngay cả khi quỹ đất của một công ty BĐS vô cùng tiềm năng, việc trao quyền lãnh đạo cho sai người có thể làm nguồn tiền của cổ đông chảy sang các đơn vị khác, hoặc dùng vào những dự án bị đội vốn quá cao. FLC, SCR, DIG, SJS, C21, là những ví dụ kinh điển cho rủi ro này.

Sau khi nhóm cổ đông lớn thâu tóm cổ phần của L14, chúng tôi nhận thấy L14 bắt đầu: (1) Chỉ chia cổ tức bằng cổ phiếu (2) Năm 2018 phát hành cổ phần tỷ lệ 1:1 với giá chỉ bằng 1/7 so với giá thị trường (3) Người nội bộ bán ra cổ phiếu, kể cả quyền mua cổ phiếu giá 12k, liên tục kể từ 2016 (4) Thay đổi kế toán trưởng và những chức vụ quan trọng liên quan đến tài chính (5) một vài thành viên HĐQT chú tâm đến giá cổ phiếu và IR quá nhiều thay vì tập trung kinh doanh, đều là những “lá cờ đỏ” (red flags) nghiêm trọng về rủi ro agency costs mà chúng tôi đã đề cập ở phía trên.

– Tóm lại, nếu chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền RNAV – với giả định giá đất của L14 duy trì ở vùng 5tr-8tr/m2 và tăng trưởng kép 10%/năm (dự phóng của CBRE Việt Nam cho đất vùng tỉnh thứ cấp) và tỷ suất chiết khấu 15%/năm, giá trị hiện tại của dự án Minh Phương và lượng tiền mặt ròng xấp xỉ ở mức 500-600 tỷ, tương ứng giá cổ phiếu chỉ xung quanh vùng [33.3 – 43.8] trong trường hợp tốt nhất.

Dự án Nam Minh Phương còn lại chúng tôi không tính vào định giá bởi vì kinh phí đầu tư quá lớn so với khả năng tài chính của công ty. Chúng tôi cho rằng dù dự án này có hấp dẫn cách mấy (nếu được vậy), thì việc vay nợ với lãi vay cao, hoặc phát hành cổ phiếu hàng loạt để huy động vốn cũng sẽ pha loãng (dilute) tất cả lợi ích trong tương lai của các nhà đầu tư cá nhân “ngây thơ” – xét đến rủi ro quản trị quá lớn của case này.

Một nhà đầu tư thông minh, lí trí, sau khi phân tích toàn diện về công ty, nhìn ra các dấu hiệu, ắt hẳn cũng đã có kết luận cho riêng mình. Việc ta phê phán “ồn ào” và nhọc công cũng sẽ chẳng giải quyết được vấn đề gì. Bởi vì thời gian (time) – thứ thế lực vĩnh hằng – sẽ luôn là câu trả lời mạnh mẽ, khách quan và lạnh lùng nhất!

Saigon, 14.08.2018, Skopos & Angelos

 

TGN_Skopos

Biên tập viên, Chuyên viên phân tích cao cấp, Người quan sát độc lập
skopos@newslettervietnam.com

View all posts

2 comments

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!