MBB: Lợi thế cạnh tranh bền vững, dù chưa đủ an toàn_Golden Newsletter

Sau quãng tăng giá hơn 200% kể từ đầu 2017 và giảm mạnh gần 50% cũng từ đỉnh nầy, có rất nhiều độc giả & cá nhân hỏi quan điểm của chúng tôi về case Ngân hàng TMCP Quân Đội (“MB”, “MBB). Trong kỳ ấn phẩm với chủ đề bán lẻ nay, dù vòng tròn hiểu biết của đội biên tập hữu hạn thay, chúng tôi muốn đi sâu hơn về case ngân hàng tưởng chừng như có bề ngoài là bán lẻ, song bản chất vẫn luôn là một NH thuộc về Quốc gia, với những lợi thế cạnh tranh khó ai sánh bằng...

Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XVIII - phát hành tháng 01/2019
Đặt mua để chúng tôi gửi lại ấn phẩm trễ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
§ Giá thấp - cao 52 tuần: [19.0 – 30.9]

§ Giá hiện tại: [19.5]

§ SLCP đang lưu hành:  2.16 tỷ cp

§ Vốn hóa thị trường: 42,000 tỷ đồng

§ EPS 12 tháng gần nhất: [2.2], đã hiệu chỉnh chi phí khen thưởng phúc lợi

§ EPS TB 3 năm 2015-2017: [1.3]

§ EPS TB 5 năm 2013-2017: [1.2]

§ BVPS quý gần nhất: [14.5]

§ Vốn chủ sở hữu quý gần nhất: 31,400 tỷ

Tỷ lệ P/E trên các mức LN

P/B
ratio
ROE
2018E
Book value
growth
Equity Multiplier Nợ nhóm 2 trở lên
& bảo lãnh khác
Trượt 12T: 8.9x
TB 5 năm: 16.3x
1.3x 16.0% 14.7%
3Y CAGR
11.0x
Q3-2018

90,000 tỷ - Q3 2018
280% VCSH

Meaning: Thành lập từ 1994 với chỉ vỏn vẹn 20 tỷ VĐL, nay MB đã phát triển vượt bậc thành một ngân hàng bán lẻ có quy mô top đầu Việt Nam (đứng thứ 6th về quy mô huy động trong dân – sau 4 NHTM Nhà nước & ACB). 80% lợi nhuận trước thuế của MBB đến từ hoạt động cho vay, 13% đến từ kinh doanh trái phiếu CP, 7% còn lại đến từ hoạt động bảo hiểm, quản lý tài sản và dịch vụ khác. Trong mảng cho vay truyền thống, dù chỉ chiếm 36% dư nợ của MB, nhóm khách hàng cá nhân (cho vay tiêu dùng “MCredit”) đang là động lực tăng trưởng chính của MB với tốc độ tăng tín dụng từ 20%-30%/năm trong khi các nhóm khác đi ngang. Dù đây là mảng rất triển vọng, hợp nhu cầu tháp dân số, song cho vay tín chấp chưa bao giờ khó để tăng trưởng: vấn nạn lớn nhất của nó lại nằm ở liệu pháp quản trị rủi ro – thứ mà chúng tôi sẽ bàn ở dưới.

- Moat: Các chuyên gia phân tích thường xuyên sử dụng các thứ chỉ số như NIM, CAR, CIR, room tín dụng và tương tự. Chúng tôi cho vậy là hơi phức tạp và ngược chiều về quan hệ “nhân-quả”, khi các con số trên là kết quả của những giá trị vô hình như ban lãnh đạo, thương hiệu, độ phủ, ... Vì vậy, nếu phải chỉ bật ra một lợi thế cạnh tranh lớn nhất của MBB mà ít người công khai nhắc đến, đó chính là thương hiệu (brand) và mối quan hệ liên quan (inter-relationships)(i) với các đơn vị trực thuộc Quân Đội (!)

military

Mặc dù nhiều độc giả đến đây sẽ cảm thấy điều này thật hiển nhiên. Song chúng tôi cho rằng đây là lợi thế cạnh tranh vô cùng bền vững và có chút “không công bằng”: (1) Thương hiệu liên quan đến Quân Đội (thuộc Nhà nước) sẽ giúp MBB huy động vốn và gầy dựng niềm tin ở khách hàng dễ dàng hơn rất nhiều – đây cũng là lí do khiến 4 ngân hàng lớn nhất của Việt Nam đều có gốc Quốc doanh (2) MB sẽ có nguồn vốn nhàn rỗi rất lớn từ các tập đoàn Quân đội quy mô lớn, sinh lãi cao như Viettel, Tân Cảng SG, TCT 36, TCT 319, BV Bạch Mai, v.v (3) Sự chia sẻ dữ liệu từ các đơn vị liên quan, đặc biệt là Viettel, sẽ giúp MB kiểm soát rủi ro và có nguồn đầu vào khách hàng khổng lồ!

- Financials: Nhưng liệu MBB có tận dụng hết tiềm năng của mình hay chưa? Chúng tôi e rằng câu trả lời là chưa, khi: ROE của công ty khá thấp nhiều năm qua, chỉ xấp xỉ hoặc dưới 10% cho đến khi chuyển sang mảng cho vay tiêu dùng; mảng bảo hiểm nhân thọ (MBAgeas) chưa thực sự nổi bật và hơi sớm so với thu nhập và tháp dân số của người Việt – chúng tôi cho rằng mảng phi nhân thọ (MIC) triển vọng cao hơn; ngoài ra ngân hàng có khá nhiều khoản đầu tư kém hiệu quả như MBLand, MBS, v.v

Nghiêm trọng hơn, MB có khá nhiều khoản ẩn ngoài sổ sách (off-balance sheet items) như bảo lãnh cho vay khác, cam kết khác gần 90,000 tỷ - gấp 3 lần vốn chủ sở hữu – trong khi cổ đông có rất ít thông tin để đánh giá. Ngoài ra, khi chu kỳ kinh tế đảo chiều, khoản nợ xấu từ nhóm 2 trở lên bởi mảng tiêu dùng của MBB có thể tăng đột ngột –tương tự nhiều công ty Tài chính tiêu dùng trên thế giới. Trừ yếu tố an toàn vốn tốt khi chỉ số equity multiplier khá thấp ở mức 11 lần, ban lãnh đạo MBB cần phải cải tổ toàn diện và chuyên nghiệp hóa để có thể tận dụng hết tiềm năng và lợi thế cạnh tranh của mình.

- Management: MB vừa bổ nhiệm ông Lưu Trung Thái - một CEO trẻ, năng động. Song chúng tôi cho rằng cần thêm thời gian để kiểm tra khả năng quản trị rủi ro của người này khi ông chưa từng có kinh nghiệm điều hành ngân hàng mà lại ở lĩnh vực chứng khoán. Dù vậy, chúng tôi đánh giá cao tham vọng qua kế hoạch tăng trưởng của ông.

- MOS: Với định giá 16x lợi nhuận trung bình 5 năm và 1.3x P/B tại thời điểm chu kỳ kinh tế hiện tại, thì MBB vừa không đắt, song cũng chưa đủ an toàn để đầu tư với lượng nợ xấu tiềm tàng có thể gây ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận và book value. Do đó chúng tôi xếp cổ phiếu này vào rổ “Quá khó” và theo dõi. Những NĐT cá nhân không am hiểu ngành ngân hàng tốt hơn hết nên bỏ qua; còn lại, những nhà đầu tư năng động (enterprising investors), am hiểu, sẵn sàng kiên nhẫn chờ đợi, có thể nắm bắt được cơ hội khi những tin tức xấu nhất lộ ra, và giá cả cổ phiếu đã phản ánh hết sự bi quan.

Saigon, đăng lại ngày 14.01.2019, bởi Skopos

Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi:
(i) Lợi thế cạnh tranh từ quan hệ liên quan (inter-relationships): Khái niệm của Michael Porter – cha đẻ cuốn “Competitive Advantage” - nhằm ám chỉ các lợi thế nhờ chia sẻ kênh phân phối, logistics, dữ liệu, tài chính của các đơn vị liên quan trong cùng một tập đoàn hoặc có cùng cổ đông lớn.

Skopos

Biên tập viên, Chuyên viên phân tích cao cấp, Người quan sát độc lập
skopos@newslettervietnam.com

View all posts

4 comments

Your email address will not be published. Required fields are marked *

  • Liệu có hiểu nhầm nào đó về khoản mục off balance sheet không khi dịch mục này thành cụm từ ‘mờ ám’ là Ngoài sổ sách. Thực tế ai làm tài chính kế toán cũng hiểu mục này là Ngoại bảng chứ không nên dịch thành Ngoài sổ sách. Bảo lãnh là cam kết và được book vào khoản Ngoại bảng theo tiêu chuẩn kế toán. Tương tự như cho vay, việc cấp bảo lãnh cũng cần qua quá trình thẩm định và có tài sản bảo đảm. Do đó việc so sánh khoản ngoại bảng này gấp 3 vốn nghe cũng như là tổng dư nợ gấp 10 lần vốn vậy, chưa chứng minh được gì.
    Hơi băn khoăn vì nhầm lẫn này xảy ra trong cả bài viết về ACB của tác giả ???

    • Vâng cám ơn góp ý của chị Huyền, tôi là Angelos xin mạn phép thay mặt anh Skopos để trả lời.

      Đúng như chị nói, dùng từ “ngoài sổ sách” tương đối sai ngữ cảnh, chúng tôi sẽ lưu ý trong tương lai.

      Song trên quan điểm của chúng tôi, những khoản cam kết ngoại bảng về mặt bản chất rủi ro hơn rất nhiều các khoản phải thu nội bảng. Các khoản nợ phải thu nội bảng sẽ phải trích lập dự phòng, phân vào các nhóm nợ 1 -> 5 theo quy định của Luật Ngân hàng. Về lí thuyết, các cam kết & bảo lãnh khác cũng phải đáp ứng tương tự như một khoản cho vay. Tuy nhiên khi nó được “đưa ra ngoài bảng cân đối kế toán”, rất khó để ta biết được chất lượng của nó như thế nào.

      Chẳng hạn một người đi đường cầm 100 nghìn đồng trên tay anh ta. Anh ta kêu chị hãy lấy 1 triệu đồng trên tay chị để đổi cho anh ta đi, bởi vì ngoài 100 nghìn này, anh ta còn có 950 nghìn đồng trong túi của mình để quên ở quán cafe. Nếu là chị, chị có chấp nhận đổi tiền với anh ta để lãi 50 nghìn đồng vỏn vẹn hay không?

      Ngoài rủi ro về việc không chắc chắn, mức định giá mà ta phải trả cũng là một nhân tố rất quan trọng. Mong chị xin hiểu vấn đề ra ngoài case MBB mà chúng tôi đã phân tích (chúng tôi không hiểu tại sao nhiều NĐT cá nhân cảm thấy bất bình với chúng tôi trong khi chúng tôi không hề “nói xấu” hay tương tự đến MBB, mà hoàn toàn phân tích rất khách quan)

      Chúc chị luôn lí trí trên con đường đầu tư của mình!
      Angelos

      • Cảm ơn bạn đã phản hồi. Mình không yêu hay ghét MBB và ko đầu tư cp này nên nhận xét đưa ra thuần túy trên góc độ phân tích dữ liệu. Comment trước chắc do gần tết viết vội nên ko được trau chuốt ngôn từ.

        Để nhận xét được khoản nợ hay cam kết của ngân hàng là cả một vấn đề hóc búa, mình ko đủ thông tin và kiến thức để đưa ra ý kiến với khoản cam kết ngoại bảng của case MBB. Tuy nhiên nếu ko có phân tích sâu hơn, breakdown các khoản mục thì khó có thể đưa ra nhận xét tốt hay xấu mà chỉ là dự cảm. Về mặt lý thuyết, cam kết ngoại bảng ko phải phân loại nợ nhưng nếu quá thời hạn cam kết mà nghĩa vụ chưa hoàn thành thì cần chuyển sang nợ vay bắt buộc và phân thành nợ quá hạn luôn chứ không đứng nguyên ở đó. Về mặt kế toán, cam kết ko phát sinh dòng tiền thực do vậy ko thể book nội bảng (hai vế Nợ/Có) mà cần chuyển sang ngoại bảng (chỉ một vế Nợ/Có). Từ các nguyên tắc trên, cam kết ngoại bảng về bản chất ko xấu xí hay đáng ngờ hơn khoản mục nội bảng, trừ khi ai đó cố tính cooking. Nếu có cooking thì đâu đó vẫn có những quy định để điều chỉnh, và khả năng này hoàn toàn có thể xảy ra với khoản mục nội bảng khác.

        Regards,

        • Gợi ý là SAFE có thể so sánh ngoại bảng của MBB với các ngân hàng khác, cho khách quan. Ngân hàng nào cũng có ngoại bảng cả. Nói ngân hàng A có ngoại bảng gấp 3 vốn là cao thì hơi khó hình dung “cao” là so với chuẩn nào.

Đặt mua ấn phẩm