[Ngược chiều] Nếu loại nhóm cổ phiếu cao, P/E thị trường liệu đã hợp lý?
Trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ XVIII  - phát hành ngày 09 tháng 01 2019 tới
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Dù rất nhiều độc giả quan tâm và nhờ chúng tôi bình luận về thị trường, chúng tôi lại vô cùng ngại (hesitant) làm công việc nầy… Đó là bởi vì quan điểm của chúng tôi vẫn không hề thay đổi kể từ giữa năm 2017 – “ấn phẩm kỳ I” - đến nay; nên bất cứ thứ gì chúng tôi nói ra bây giờ dường như chỉ mang tính “đổ thêm dầu vào lửa”, và đem lại nhiều sự thù ghét (hatred) hơn sự cần thiết như cách đây 2 năm.

Như đã từng khẳng định nhiều lần, chúng tôi vẫn luôn lạc quan vào nền kinh tế & thị trường tài chính Việt trong dài hạn 10-20 năm tới, song chúng tôi là những người theo thuyết “trở về điểm cân bằng” (reversal to the mean): những gì ở trạng thái cực độ đều không tốt và sẽ sớm trở về giá trị thực. Hai thứ bong bóng “quá tốt để có thể là thực tế” (too good to be true) đã diễn ra trong giai đoạn 2017-2018: (1) Bong bóng căn hộ cao cấp, condotel đẩy lên bởi các đơn vị môi giới, chủ đầu tư, báo đài và những kẻ ngoại quốc như Trung Hoa, Hàn Quốc, Nhật Bản (2) Bong bóng chứng khoán, IPO, niêm yết mới ở hàng loạt các ngành chu kỳ như ngân hàng, bất động sản và các bluechips chậm tăng trưởng với định giá ngất ngưởng - sẽ sớm phải trở về điểm cân bằng thực tế mà nó vốn được sinh ra. Khi độc giả tự ngẫm lại và thấy một thứ gì đó “quá tốt để có thể là thực tế”, vâng, nhiều khả năng nó đúng là như vậy!

Tuy nhiên ắt hẳn sẽ có một câu hỏi mà độc giả nào cũng muốn hỏi chúng tôi: “Như vậy hiện nay thị trường đã trở về điểm cân bằng (mean reversion) chưa?” Đây quả thực là câu hỏi khó! Bất cứ thứ gì mang tính dự đoán ngắn hạn, đoán võ vài tháng hay 1 năm tới chúng tôi sẽ không cố gắng làm, bởi vì hầu như nó đều sai lệch cả. Song, trong ấn phẩm kỳ XV, phát hành tháng 10.2018 vừa qua, chúng tôi từng đưa ra nhận định rằng:

“Dù không thể dự đoán được chính xác, chúng tôi cho rằng 3 nhân tố bất ổn (uncertainties) sau sẽ là rào cản lớn nhất cho thị trường trong thời gian 1-2 năm tới, bao gồm: (1) Tình hình chính trị nội bộ & quốc tế không ổn định (2) Yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỷ giá, bong bóng bất động sản và tín dụng ngân hàng đã và đang là các “quả bom nổ chậm” (3) P/E thị trường 18.4x chưa bao giờ rẻ, thậm chí là “quá cao” nếu ta loại đi các thu nhập bất thường/chu kỳ trong một năm của nhóm ngân hàng/bất động sản và trừ ra chi phí khen thưởng – phúc lợi.”

Nhân tố thứ ba – P/E thị trường - sẽ gây tranh cãi nhiều hơn nên chúng tôi muốn bàn kĩ hơn một chút ở kì này.

Hiện tại, sau 3 tháng kể từ ngày chúng tôi đưa ra nhận định trên, VN-Index đang được bán ở mức 15.4 lần P/E, tương ứng 6.5% earnings yield, không hẳn là thấp nếu ta so với mức lãi suất tiết kiệm 12 tháng của nhiều ngân hàng đã ở mức 7.5%-8.0%, đôi khi đạt đến 9% nếu có chi lãi ngoài. Chính vì điều này, các nhà quản lý quỹ và CTCK gần đây đưa ra quan điểm rằng: “Nếu loại các cổ phiếu định giá P/E ngất ngưởng khỏi VN-Index như VIC, VHM, ROS, SAB, BVH – thì P/E VN-Index chỉ 12.6 lần, ở mức vô cùng hấp dẫn để đầu tư dài hạn (?!)”

p/e thị trường

Ở đây chúng tôi cho rằng thói quen loại các cổ phiếu P/E cao ra khỏi thị trường rồi khẳng định rằng nó đang rẻ là một thói quen dễ làm ta ngộ nhận vô cùng! Ta không thể loại một số thành phần ta tự cho là bất thường ra khỏi một thị trường đa dạng và phức tạp được, cho dù là ở Hoa Kỳ, Trung Quốc hay những nước mới nổi như Việt Nam, Indonesia. Nếu muốn loại đi những công ty “P/E cao bất thường”, ta cũng phải loại ra vô số công ty có “P/E thấp bất thường”!

Số này bao gồm những công ty chu kỳ (cyclicals) đã đạt đỉnh lợi nhuận, những công ty thổi phồng “lợi nhuận” hoặc book lợi nhuận bất thường một lần trong năm 2018. Một số ngân hàng có nợ xấu tiềm tàng lớn, các công ty bất động sản, các công ty holdings điều khiển lợi nhuận ròng hoặc các công ty có hạng lãnh đạo tư lợi cá nhân là những “cạm bẫy P/E thấp” vô cùng, vô cùng nguy hiểm (!) Xin liệt kê một vài ví dụ P/E thấp nhất thị trường một cách “lạ lùng” ở đây:

p/e thị trường

Như vậy, chúng tôi tin rằng mức P/E mà Bloomberg đã thống kê cho VN-Index hiện tại đã là hoàn toàn rồi (do hãng này đã loại đi chi phí khen thưởng – phúc lợi trong EPS). Do đó bất cứ các thứ điều chỉnh “loại ra thêm vào” nào đi chăng nữa đều là sự ngụy biện để hợp lí hóa cho hoạt động đầu cơ hoặc “khuyến khích” công chúng đầu cơ của các đơn vị tư lợi.

Tóm lại, đến đây nhiều quý độc giả ắt hẳn sẽ hỏi rằng vậy chúng ta nên làm gì? Trên quan sát và kinh nghiệm cá nhân, chúng tôi cho rằng nền kinh tế đảo chiều cũng giống như người bệnh vậy, cần một thời gian nhất định để phục hồi (recovery). Do đó, nhất thiết những nhà đầu tư cá nhân phải tập đức kiên nhẫn (patience), sống tối giản – tiết kiệm được dòng tiền ổn định, rồi từ đó anh ta chọn lựa những cổ phiếu triển vọng anh ta am hiểu một cách từ tốn, rồi đa dạng hóa đúng mực. Chẳng sớm thì chầy, mượn lời ngài Buffett: “anh ta sẽ không thể nào tránh được sự giàu có”. Còn đối với những cá nhân hòng làm giàu nhanh chóng bằng cách đầu cơ bất cẩn với margin, hoặc những người “ham mê cờ bạc” mới với sàn giao dịch phái sinh, thì chúng tôi chẳng biết nói gì hơn ngoài chúc họ may mắn vậy...

Saigon, 04.01.2019, bởi S.A.F.E team - Golden Newsletter Vietnam

 

 

S.A.F.E Team

Đội biên tập S.A.F.E

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Đặt mua ấn phẩm