Bản dịch - Nhà đầu tư thông minh (kỳ 4) - Golden Newsletter Vietnam

“To achieve satisfactory investment results is easier than most people realize; to achieve superior results is much harder than it looks.” – Benjamin Graham

Golden Newsletter Vietnam – Ấn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất cho các nhà đầu tư thông minh
(tiếp theo kỳ 3 – Dịch và bình luận thêm từ chương 14, 15 quyển The Intelligent Investor, 1949)

1949, toàn bộ xã hội Mỹ chìm trong sự đầu cơ và mất niềm tin nghiêm trọng vào một nền kinh tế ảm đạm sau chiến tranh Thế giới thứ Hai. Benjamin Graham – cha đẻ của thuyết đầu tư giá trị – là người đi đầu trong việc thiết lập nên một hệ thống (system) phân tích, lựa chọn và quản lý danh mục cổ phiếu khá hoàn chỉnh. Ngài Charlie Munger – một người học trò và một nhà đầu tư huyền thoại – cũng từng đề cập về một hệ thống tư duy (mental model) giúp nhà đầu tư có thể loại bỏ những khoản đầu tư tệ hại và tìm ra những khoản đầu tư đặc biệt tốt. Hệ thống đó là thứ mà chúng tôi luôn thúc giục mỗi cá nhân cần phải tự xây dựng.

 

Ngoài việc phân loại mỗi cá nhân thành 02 kiểu nhà đầu tư với mục tiêu, khẩu vị rủi ro và phương thức quản lý danh mục (xem lại ấn phẩm kỳ I), ông còn đưa ra những phương pháp lựa chọn cổ phiếu và quản lý danh mục tương ứng trong phần dịch và tóm tắt vô cùng giá trị mà chúng tôi xin phép được thực hiện dưới đây:

I. Lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư phòng thủ (stock selection for the defensive investor)

Bây giờ là lúc chúng ta đi vào những ứng dụng sâu hơn của kỹ thuật phân tích chứng khoán. Những nhà đầu tư phòng thủ (defensive investor) theo đuổi khuyến nghị của chúng tôi sẽ chỉ mua những trái phiếu thứ hạng cao kết hợp với một danh sách đa dạng những cổ phiếu hàng đầu. Anh ta phải đảm bảo rằng mức giá anh ta mua cổ phiếu sẽ không cao hơn đáng kể so với những tiêu chuẩn căn bản. Để thiết lập nên một danh mục đa dạng hóa này, anh ta có hai hướng lựa chọn:

<1> Đa dạng hóa vào danh mục Dow Jones Industrial Average 30 (tương tự như VN30)

Với phương pháp thứ nhất này, anh ta sẽ nhận được một tập hợp những cổ phiếu hàng đầu, trong đó bao gồm cả những cổ phiếu tăng trưởng với mức định giá cao cộng với những cổ phiếu ít phổ biến và được định giá hấp dẫn hơn.

Việc này có thể được thực hiện, dễ nhất bằng cách bỏ cùng một số tiền vào mỗi cổ phiếu trong 30 cổ phiếu nhóm Dow Jones Industrial Average (DJIA), tiêu tốn khoảng $16,000USD ở mức index 900 điểm hiện tại.

Với cơ sở dữ liệu quá khứ, anh ta có thể kỳ vọng mức sinh lời trong tương lai tương tự như chứng chỉ quỹ của một số các quỹ đầu tư hàng đầu thị trường…’

Có thể nói Benjamin Graham là một trong nhũng người khuyến nghị xu hướng đầu tư thụ động (passive investing) đầu tiên trên thế giới thông qua việc mua đều 30 cổ phiếu DJIA – hệt như nhóm VN30 tại Việt Nam vậy. Với kết quả dữ liệu 100 năm qua ở các thị trường quốc tế, lời khuyên của các nhà đầu tư huyền thoại như Jack Bogle, Warren Buffett và quan sát của chúng tôi với chỉ số VN30-Index, chúng tôi cho rằng đây là phương pháp đơn giản nhất để các nhà đầu tư phòng thủ có thể đạt được mức sinh lợi cao hơn các kênh đầu tư khác (tiền gửi, trái phiếu, bất động sản, …) trong dài hạn mà không cần bỏ nhiều thời gian, công sức.

Hơn nữa, thay vì phải quản lý một danh mục 30 cổ phiếu một cách vất vả, ngày nay các nhà đầu tư phòng thủ có thể lựa chọn mua chứng chỉ quỹ chỉ số (index fund shares) như E1VFVN30 dể có thể mô phỏng danh mục đa dạng hóa tựa như lời khuyên của ngài Jack Bogle – người sáng lập quỹ chỉ số đầu tiên Vanguard Fund. Song, chúng tôi phải cảnh báo rằng phương pháp đầu tư thụ động này tuy đơn giản nhưng không hề dễ dàng như mọi người tưởng. Nhà đầu tư phòng thủ cần phải vô cùng kỷ luật bằng cách bỏ vốn vào chứng chỉ quỹ đều đặn hằng tháng và kiên nhẫn chờ ngày gặt hái kết quả.

 

<2> Đa dạng hóa vào một danh mục dựa trên tiêu chí lựa chọn cổ phiếu an toàn

Lựa chọn thứ hai của anh ta là áp dụng một bộ tiêu chuẩn cho từng khoản đầu tư, để đảm bảo anh nhận được rằng: (1) một mức tối thiểu về chất lượng (quality) trên hoạt động kinh doanh trong quá khứ và tình hình tài chính hiện tại, và (2) một mức tối thiểu về số lượng (quantity) trên lợi nhuận ròng mỗi cổ phiếu và tài sản hữu hình tương ứng. Hãy để chúng tôi liệt kê bộ tiêu chí theo thứ tự:

Tiêu chí Yêu cầu
1. Quy mô công ty phải đủ lớn Doanh thu hằng năm ít nhất đạt 2000 tỷ ($100 triệu) đối với các công ty sản xuất
2. Tiềm lực tài chính mạnh Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn (current ratio) ít nhất phải đạt 2.0 lần. Ngoài ra, nợ vay dài hạn không nên vượt vốn lưu động ròng (net current asset)
3. Sự ổn định trong lợi nhuận Lợi nhuận hoạt động (core earnings) đều trong 10 năm, không bị lỗ năm nào
4. Lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt Chi trả cổ tức đều đặn không bị gián đoạn trong vòng 10-20 năm qua
5. Tăng trưởng lợi nhuận Một mức tăng trưởng ít nhất 33% trong vòng 10 năm qua bằng cách lấy ba năm gần nhất so sánh với ba năm đầu
6. Định giá P/E vừa phải Giá hiện tại không lớn hơn 15.0x trung bình lợi nhuận của 03 năm gần nhất
7. Định giá P/B vừa phải Giá hiện tại không lớn hơn 1.5x book value được báo cáo gần nhất
(*) Số nhân định giá thấp Đôi khi, mức P/E thấp hơn 15x sẽ hợp lí hóa được mức P/B cao; do đó, như là một nguyên tắc bất thành văn, chúng tôi cho rằng tỷ lệ P/E x P/B phải thấp hơn 22.5 lần

Những yêu cầu trên đã được chúng tôi kiểm nghiệm và đặt ra để dành riêng cho các nhà đầu tư phòng thủ. Chúng sẽ loại đi hầu hết các cổ phiếu thường cho danh mục – chúng tôi chỉ tìm ra được 100 cổ phiếu trong danh sách của S&P.  Một mặt, chúng sẽ loại đi những công ty quá nhỏ, quá yếu về mặt tài chính hay có lịch sử chi trả cổ tức không đều đặn. Mặt khác, hai tiêu chí cuối (6) và  (7) sẽ loại đi những cổ phiếu mà hầu hết giới phân tích hiện nay lựa Họ cho rằng một nhà đầu tư cẩn trọng nên trả giá hào phóng (generous price) cho các cổ phiếu hàng đầu; trong khi đó, chúng tôi luôn phản đối ý kiến đó vì chúng thiếu biên độ an toàn một cách trầm trọng. Ngoài ra, sự yêu cầu về tăng trưởng là tối cần thiết vì nếu đầu tư một cổ phiếu nằm trong chu kỳ suy thoái sẽ không thể đáng chút nào cho các nhà đầu tư phòng thủ – dù cho giá cả có hấp dẫn cách mấy.’

Cuối chương, Graham đã đặt ra một vấn đề: mọi nhà đầu tư cá nhân đều muốn kết quả của mình tốt hơn mức trung bình; chuyện gì xảy ra nếu một nhà đầu tư phòng thủ giao tiền của mình cho một chuyên gia phân tích/quản lý quỹ tìm kiếm một danh mục tốt hơn Dow Jones? Sau nhiều năm kinh nghiệm quan sát thị trường, Graham cho rằng hầu hết các chuyên gia sẽ thất bại trong việc lựa chọn cổ phiếu tốt hơn bởi vì nếu tất cả analysts đều đồng ý rằng một cổ phiếu triển vọng hơn những thứ còn lại, cổ phiếu đó sẽ bị đẩy giá lên cao và mất đi lợi thế ban đầu của nó.

Graham khuyên rằng các nhà đầu tư phòng thủ nên đặt chuyện “outperform” thị trường sang một bên và tập trung vào sự đa dạng hóa và những định lượng về giá cả hợp lí. “Một nhà đầu tư thông minh sẽ đối mặt với tương lai theo hướng phòng thủ (protection) hơn là dự phóng (projection)”. Còn về cụ thể hơn cách các nhà đầu tư bảo vệ bản thân khỏi biến động tương lai, chúng tôi sẽ dành phần hấp dẫn ấy cho kỳ 5 tiếp theo…

II. Lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư năng động (stock selection for the enterprising investor)

‘Trong chương này, khi khuyến nghị cho các nhà đầu tư năng động, chúng tôi phải xem xét phương thức chọn lựa cổ phiếu đơn lẻ (individual selection) mà có khả năng sinh lời tốt hơn trung bình. Vậy thì triển vọng cho chuyện này là gì? Chúng tôi phải thú thật rằng: chúng tôi hoàn toàn dè dặt về khả năng thành công của phương thức phổ biến hiện hành.

Thoạt nhìn, việc lựa chọn cổ phiếu tốt hơn nhóm Dow Jones không cần kĩ năng gì đặc biệt. Song, có rất nhiều thống kê về kết quả của công chúng và những tấm gương quỹ đầu tư trên thị trường chứng minh rằng việc này, thay vì dễ dàng, lại cực kỳ khó khăn (!). Nhiều đọc giả sẽ hỏi tại sao lại như vậy? Chúng tôi nghĩ đến hai khả năng:

<1> Thị trường có xu hướng phản ánh tất cả dữ liệu quá khứ và thậm chí kỳ vọng tương lai của một công ty lớn. Từ đó, những động thái biến động về giá cả mang tính ngẫu nhiên nhiều hơn là những dữ liệu mà không ai có thể biết trước được. Sự nở rộ của các chuyên gia phân tích (analysts) góp phần cho kết quả này. Với hàng trăm, thậm chí hàng ngàn, nhà phân tích cùng nghiên cứu tình hình kinh doanh và giá trị của một cổ phiếu lớn – giá của nó sẽ phản ánh vô cùng hiệu quả quan điểm hiện hành trên thị trường.

<2> Lí do thứ hai theo chúng tôi nằm ở chính các nhà phân tích và các nhà đầu tư cá nhân tiêu biểu. Có lẽ phương pháp  chọn lựa cổ phiếu của họ có sai sót cơ bản (basic flaws) khi họ luôn cố gắng tìm kiếm nhưng ngành tăng trưởng tốt nhất, cộng với những công ty đầu ngành với ban lãnh đạo chất lượng. Điều này có nghĩa rằng họ sẽ mua vào các cổ phiếu hấp dẫn trên tại bất cứ giá nào. Việc này chỉ đúng khi mà lợi nhuận ròng của những công ty trên tăng trưởng với tốc độ cao vĩnh viễn, trong khi trên thực tế giá trị thực cho sự tăng trưởng chỉ hữu hạn. Và đối với hầu hết doanh nghiệp, lịch sử của chúng sẽ là một chuỗi những thăng trầm, tăng giảm liên tục, và thay đổi trong vị thế kinh doanh. 

Như vậy, những nhà đầu tư chủ động sẽ rút ra được bài học gì từ hai lí do trên? Graham khuyên bảo rằng nếu một nhà đầu tư thông minh muốn đạt được kết quả tốt hơn, anh ta phải theo đuổi một phương pháp vừa hợp lí về mặt bản chất và vừa phải không phổ biến (both inherently sound and relatively unpopular). Dẫu cho điều này nghe có vẻ vô lí (!), Graham tự hào rằng sự nghiệp của ông hơn 30 năm đã dựa trên phương pháp đáp ứng cả 02 tiêu chí đó:

Tổng hợp phương pháp của Graham & Newman:

Graham khá dè dặt trong việc thổ lộ phương pháp của ông do ông cho rằng phương pháp này sẽ khó áp dụng cho đại số các nhà đầu tư cá nhân. Một mặt, những nhà đầu tư phòng thủ – vốn không phải nhà đầu tư chuyên nghiệp – sẽ không áp dụng được phương pháp này. Mặt khác, chỉ có số ít những nhà đầu tư năng động – chỉ với tính cách kiên nhẫn phù hợp – mới có thể tự giới hạn anh ta ở một nhóm rất ít cổ phiếu sau:

<1> Công ty hạng hai (secondary companies)

Bằng việc lọc danh sách của S&P Guide hay các niên giám doanh nghiệp khác, Graham tin tưởng rằng một nhóm cổ phiếu (group of issues), có chất lượng ít nhất đạt mức trung bình, đạt bộ tiêu chí về tài chính, và được mua với mức số nhân P/E và P/B hấp dẫn, sẽ đạt được tỷ suất sinh lời đầu tư khá hơn thị trường đáng kể:

 Tiêu chí Yêu cầu
1. Tiềm lực tài chính đạt yêu cầu – Current ratio ít nhất đạt 1.5 lần

– Nợ vay dài hạn không lớn hơn 110% vốn lưu động ròng

2. Sự ổn định trong lợi nhuận Lợi nhuận hoạt động (core earnings) không bị lỗ trong vòng 05 năm qua
3. Lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt Có cổ tức tiền mặt trong năm tài chính gần nhất vừa qua
4. Tăng trưởng lợi nhuận Lợi nhuận năm tài chính gần nhất cao hơn lợi nhuận của 05 năm trước đó
5. Định giá P/E Bé hơn 9.0 lần
6. Định giá P/B Bé hơn 1.2 lần

Dù tiêu chí trên chỉ là mẫu mà Graham tự kiểm tra (backtesting), chúng tôi cho rằng với tiêu chí gốc là P/E và P/B thấp, một nhà đầu tư năng động thông minh sẽ có thể kết hợp những yếu tố khác để tạo ra một danh mục đầu tư hấp dẫn – chẳng hạn như chỉ số ROE mà ngài Joel Greenblatt đã từng dùng và đã gặt hái được rất nhiều thành công với quỹ Gotham Capital.

<2> Món hời vốn lưu động (net-current-assets)

Đây là một trong những loại cổ phiếu mà gắn liền với tên tuổi của Benjamin Graham – do sự thực dụng và tính sáng tạo mà ông tìm ra. Ngài Buffett cũng đặt tên ví von cho cổ phiếu nhóm này là “những điếu xì gà hút dở” (cigar butts).

Theo đó, Graham khuyến nghị những nhà đầu tư năng động thông minh nếu tìm được một nhóm cổ phiếu được giao dịch chỉ bằng 2/3 giá trị vốn lưu động ròng (net-current-asset value per share) (*) sẽ có tiềm năng sinh lời đáng kể do mức giá anh ta trả thấp hơn rất nhiều so với lượng tài sản cổ định và lợi thế vô hình nếu có của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, nhà đầu tư năng động cần lưu ý chú trọng “đa dạng hóa” khi đầu tư theo phương pháp “deep-value” này vì các cổ phiếu có mức giá rẻ trên thông thường có chất lượng thấp và tồn tại một vài vấn đề trong kinh doanh (!) Theo thống kê backtest của chúng tôi kể từ 2012, một danh mục 10 cổ phiếu dạng này có thể đem lại lợi suất khá cao đến 40%/năm.

<3> Những thương hiệu khổng lồ (goodwill giants)

Sau khi chạy kiểm tra backtest thử nhiều dạng cổ phiếu khác nhau, Graham chợt nhận ra rằng có một nhóm cổ phiếu quan trọng – những thương hiệu khổng lồ – với mức số nhân P/B rất cao do hiệu suất sinh lời ROE khá tốt mà chúng mang lại đều đặn qua các năm.

Dù khá nhiều người không tìm hiểu kỹ về Graham sẽ cho rằng ông này khá bảo thủ (?!), chúng tôi lại nhận thấy Graham có tư duy vô cùng thông thoáng khi ông nhận xét rằng nhóm “goodwill-giants” này là một thành tố không thể thiếu trong danh mục vì lợi thế kinh doanh vô hình của nó. Ở Việt Nam chúng ta nhận thấy có một số doanh nghiệp cũng có đặc tính tương tự, chẳng hạn như VNM, SAB, VJC, MWG, CTD, DHG, … Tuy nhiên, vì ưa thích số học và định lượng hơn những yếu tố vô hình, Graham lựa chọn không mua cổ phiếu dạng này cho quỹ đầu tư của mình mà theo đuổi các phương pháp còn lại.

<4> Tình huống đặc biệt (arbitrage, workouts)

Trong chương này, Graham chỉ tóm tắt ngắn gọn ba tình huống ví dụ vì ông không có nhiều giấy mực để đi sâu về lĩnh vực này. Ông đưa ra ví dụ về tình huống đầu tư dựa trên sáp nhập (merger arbitrage) bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu và tình huống giải thể công ty trả tiền mặt cho cổ đông.

Điểm chung của các tình huống này là cổ đông mua cổ phiếu với giá thị trường, họ sẽ dự tính được một khoản chênh lệch với giá sáp nhập tương ứng theo công bố thông tin công khai của doanh nghiệp.

Rủi ro về hủy deal hay thay đổi mức chi trả công bố là hiện hữu, song đây là một trong những lĩnh vực khá hấp dẫn với những chuyên gia phân tích tận dụng sự mất cân bằng trên thị trường. Có lẽ trong một ấn phẩm khác không xa, chúng tôi sẽ đào sâu hơn về lĩnh vực này dựa vào quyển “You can be a stock market genius”, 1997 của nhà đầu tư đại tài Joel Greenblatt.

III. Kết luận

Đúc kết lại, những nhà đầu tư phòng thủ thông minh sẽ tập trung vào việc đa dạng hóa danh mục đầu tư vào những cổ phiếu chất lượng hàng đầu với giá vừa phải để bảo vệ bản thân họ khỏi biến động tương lai thay vì tham gia trò chơi cố gắng đánh bại thị trường sai lầm. Trong khi đó, nhà đầu tư năng động sẽ xây dựng một hệ thống mà vừa hợp lí về mặt bản chất, lại vừa không phổ biến để tìm ra những cổ phiếu đơn lẻ có thể đánh bại thị trường.

Lời cuối, “bạn đúng hay sai không phải do đám đông đồng ý với bạn; bạn đúng vì dữ liệu và lập luận của bạn đúng”. Sau nhiều năm quan sát, chúng tôi nhận thấy những nhà đầu tư huyền thoại thành công trên thế giới đều có niềm tin rất lớn vào lập luận logic của bản thân và tự mình tránh khỏi những cạm bẫy vô chừng của đám đông – thứ mà hầu hết các nhà đầu tư cá nhân Việt Nam chúng ta cần phải học hỏi thêm nữa nếu muốn đạt được thành công nhất định trên con đường đầu tư này.

Filologos, Skopos & Angelos
Trích dẫn, lược dịch và bình luận thêm từ tác phẩm The Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949
(*) Giá trị vốn lưu động ròng = Tài sản ngắn hạn trừ đi tất cả nợ phải trả

TGN_S.A.F.E Team

Đội biên tập S.A.F.E

View all posts

2 comments

Your email address will not be published. Required fields are marked *

  • cám ơn các ad đã dịch và chia sẻ những quan niệm thú vị. Mình có thắc mắc là
    Vốn lưu động ròng= Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn.
    Tại sao ở dưới chú thích ad là dùng là VLĐR= T/S ngắn hạn – nợ phải trả.

    • À thực ra ngài Graham dùng tài sản ngắn hạn – toàn bộ nợ phải trả để loại trừ cả nợ vay dài hạn hoặc các khoản phải trả khác để cẩn trọng anh à.

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!