(Cập nhật Q2.2019) Sau hơn 6 tháng kể từ ngày chúng tôi phân tích PNJ trong “ấn phẩm bán lẻ” kỳ XVIII tháng 01.2019, PNJ bắt đầu thể hiện dấu hiệu suy giảm trong doanh thu Q2, một phần do hệ thống ERP trục trặc, phần còn lại do sức mua người tiêu dùng bắt đầu có dấu hiệu yếu đi theo chia sẻ của ban lãnh đạo… Dù gần đây nhiều cá nhân kỳ vọng PNJ sẽ được hưởng lợi lớn từ việc vàng tồn kho độ 5,000 tỷ mà công ty thu mua được suốt Q2 qua trong cư dân tăng theo xu hướng giá vàng hiện tại, tuy nhiên, chúng tôi lại cho rằng khó có thể lượng hóa dễ dàng được tác động nầy trước nhiều yếu tố ngoại cảnh, bởi vì: (1) Giá vàng tăng mạnh mà chúng ta thấy là vàng miếng 99.99% của SJC, không phải vàng nguyên liệu trong kho của PNJ (2) Do sức mua người tiêu dùng yếu, chúng tôi không thể biết chắc được liệu PNJ có thể chuyển giao (pass) toàn bộ mức tăng của nguyên vật liệu qua người tiêu dùng mà vẫn giữ được tốc độ tăng trưởng tốt hay không?
Dù vậy, như đã từng đề cập trong ấn phẩm XXIV vừa qua khi định giá VN30-Index, chúng tôi cho rằng trong dài hạn, dư địa ngành vàng trang sức của PNJ vẫn còn rất lớn trước bộ phận giới trẻ Millenials (thành phần lớn nhất trong tháp dân số hiện tại của VN) sắp đến độ tuổi lập gia đình – mà ngành hàng nầy còn vô cùng phân mảnh. Ngoài ra, với tư cách một nhà sản xuất/chế tác chiếm trọn chuỗi giá trị, cộng với nhiều dự án số hóa, chúng tôi cho rằng lợi thế của PNJ khó mà phai nhạt ngay cả khi xu hướng e-commerce thay thế bán lẻ truyền thống trong thập niên tới!
Bài phân tích dưới đây trích trong “ấn phẩm bán lẻ” kỳ XVIII, đã phát hành đầu tháng 01.2019: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-18/
Đặt mua ấn phẩm cũ Golden Newsletter Vietnam: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu dưới đây đã được cập nhật từ tháng 12/2018 nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*
| § Giá thấp – cao 52 tuần: [74.5 – 134.5]
§ Giá hiện tại: [93.2] § SLCP đang lưu hành: 167 triệu cp § Vốn hóa thị trường: 15,600 tỷ đồng
§ EPS 12 tháng gần nhất: [4.9], đã hiệu chỉnh chi phí khen thưởng phúc lợi § EPS TB 3 năm 2015-2017(i): [2.8] § EPS TB 5 năm 2013-2017(i): [2.1] § BVPS quý gần nhất: [20.3] |
(i) Đã loại trừ chi phí trích lập dự phòng khoản đầu tư NH Đông Á bất thường
|
Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*) |
ROIC 2017 |
SSS growth 9M-2018 |
Vòng quay tồn kho | Nợ vay ròng |
Dòng tiền tự do |
| Trượt 12T: 19.0x TB 3 năm: 33.3x |
17.4% | +23% vs cùng kỳ |
2.9 lần (giảm dần) |
35% VCSH (tăng 113%) |
9M-18: -360 tỷ |
“Meaning: Mặc dù nhiều người coi CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (“PNJ”) như một công ty bán lẻ tiêu biểu, chúng tôi lại cho rằng PNJ là một nhà sản xuất bền vững (a manufacturer) đặc biệt trong lĩnh vực ngách vàng trang sức. Khác với hầu hết các hãng bán lẻ khác trên thế giới, mô hình kinh doanh của PNJ khá đặc biệt khi công ty có xưởng kim hoàn tự sản xuất vàng trang sức, sau đó mở chuỗi bán lẻ để phát triển chuỗi giá trị của mình theo chiều dọc. 90% lợi nhuận gộp của PNJ đến từ vàng trang sức (bao gồm đá quý, kim cương đính kèm), còn lại 6%-7% từ bạc & vàng miếng.
Tuy nhiên, một trong những rủi ro bản chất (inherent risks) của PNJ mà chúng tôi cho rằng ít người nhắc đến chính là những ngành mang tính xa xỉ như trang sức, ô tô, thời trang, du lịch như vậy, thường chịu ảnh hưởng rất lớn bởi chu kỳ kinh tế! Mặc dù ban lãnh đạo PNJ cho rằng chu kỳ kinh tế không ảnh hưởng đến PNJ do văn hóa Châu Á thường tích trữ trang sức như một cách chống lạm phát, nhìn lại những năm khó khăn 2011-2012, ta thấy rằng cả doanh thu & lợi nhuận của PNJ tuy không giảm, nhưng đều đi ngang (stagnant) và mất ít nhất vài năm sau để phục hồi tăng trưởng. Hiện giá sản phẩm/đơn hàng của PNJ trung bình gần 1,000 USD, một mức khá xa xỉ!
Moat: Dù sao đi nữa, nếu nhìn ở góc độ dài hạn hơn 3 năm sau, chúng tôi tin rằng tiềm năng tăng trưởng cho PNJ vẫn còn. Xét đến lợi thế cạnh tranh từ thương hiệu 30 năm lịch sử uy tín, đội ngũ chế tác kim hoàn hàng đầu Việt Nam, PNJ có đủ sức mạnh để áp một mức thặng dư (premium) cho sản phẩm của họ, duy trì ROE cao. Hơn nữa, do thị phần của công ty trong mảng trang sức chỉ mới chiếm khoảng 20%, dư địa để chiếm lĩnh thị phần từ các cửa hàng vàng địa phương, nhỏ lẻ, thiếu uy tín còn rất lớn!
Nhiều độc giả đến đây sẽ lo ngại rằng rủi ro tiềm tàng từ e-commerce thì như thế nào? Thứ nhất, như chúng tôi đã nói ở trên, PNJ là nhà sản xuất, không chỉ bán lẻ, nên nếu e-commerce phát triển, họ vẫn có thể lui về sản xuất và đẩy sản phẩm của mình lên online. Thứ hai, do trang sức có giá trị cao và đòi hỏi thẩm mĩ, chúng tôi cho rằng sự trải nghiệm, hỏi han và yêu cầu các chính sách bảo hành tại cửa hàng vẫn thiết yếu.
Financials: Mức ROE đều đặn 20%-25% của PNJ, và tăng trưởng SSS trên 20% là khá tốt. Song điểm lo ngại lớn của chúng tôi cho PNJ một vài năm gần đây chính là vòng quay hàng tồn kho của công ty giảm dần, từ mức trên 6 lần xuống còn xấp xỉ 3 lần, chiếm 75% tài sản. Song do hàng tồn kho của công ty hầu hết là vàng, đá quý, kim cương nên rủi ro mất giá và mất thanh khoản là thấp. Nhìn ra thế giới, các hãng trang sức đều có vòng quay tồn kho kém, chiếm tỷ trọng cao nên mức này của PNJ tuy không hoàn hảo nhưng tương đối ổn. Dòng tiền tự do của công ty âm mạnh do đầu tư vào hệ thống ERP và mở chuỗi, nợ vay ngắn hạn tăng gấp đôi, tương đối không tích cực.
Management: Ban lãnh đạo của PNJ nổi tiếng là có năng lực và tầm nhìn tuyệt vời, chúng tôi không có gì để chê trách họ cả. Song đâu đó chúng tôi vẫn nhận thấy có một vài điểm không chắc chắn (uncertainties) tiềm tàng mà ít người nhắc đến: (1) Người có liên quan tại đại án NH Đông Á vẫn tiếp tục bị điều tra, chưa hoàn toàn trắng án (2) Cam kết lâu dài của CEO kế nhiệm vẫn còn là dấu hỏi, xét đến lượng cổ phần ít ỏi của người này (3) Việc trích quỹ khen thưởng phúc lợi 10%, ESOP 3% khiến mục tiêu tăng trưởng LNST 20% CAGR của PNJ không thực sự hấp dẫn cho cổ đông.
MOS: Như vậy, trước nhiều rủi ro tiềm ẩn, mức giá gần 20 lần LNST 12 tháng vừa qua vào lúc tăng trưởng đạt đỉnh khiến chúng tôi buộc phải xếp PNJ vào rổ quá khó (“Too tough”), dù đây vẫn là một cơ hội hấp dẫn trong dài hạn. Nhiều độc giả đến đây sẽ phản biện rằng làm sao để biết chu kỳ kinh tế đạt đỉnh?! Vâng nhiều bài viết của chúng tôi đã bàn về điều này, và nó nhất thiết đòi hỏi trực giác kinh doanh (business sense) nhiều hơn các mô hình định lượng. Như ngài Munger đã nói: Nếu bạn muốn công thức, hãy đến các trường đại học. Ở đó các Giáo sư sẽ dạy bạn đủ thứ công thức trên đời mà chẳng hề hiệu quả chút nào!”
Saigon, đăng lại ngày 22.07.2019, bởi Angelos – Golden Newsletter Vietnam
|
MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM: Những thông tin trong mục được đúc kết từ những thông tin chúng tôi thu thập được và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi phân tích, định giá, và nhận định về tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Nhưng, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng, đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của ngài Graham cho mọi cổ phiếu chúng tôi viết nên. Đọc giả chỉ nên xem phân tích của chúng tôi là tham khảo và “tự làm bài tập về nhà” – S.A.F.E team |
