PVD: Mô hình kinh doanh kém hấp dẫn, đầy rủi ro - Golden Newsletter VN
Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ 33, ấn phẩm Đại khủng hoảng 1929, phát hành ngày 09/04/2020 vừa qua: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-33/
Đặt mua ấn phẩm cũ TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
§ Giá thấp – cao 52 tuần: [6.80 – 19.40]

§ Giá hiện tại:  [7.54]

§ SLCP đang lưu hành: 420 triệu cp

§ Vốn hóa thị trường: 3,200 tỷ đồng

§ Thanh khoản TB/phiên: 2.8 triệu cp

§ Cổ tức TM: N/A

Tỷ lệ P/E
trên các mức LN
ROE
2019
LS cổ tức Giá cho thuê
giàn trung bình
Utilization
Rate (Rigs)

Dòng tiền tự do (FCF)

Trượt 12T: 17.3x
TB 3 năm: 22.4x
1.3% N/A ‘19E: 60k US/ngày
’18: 56k US/ngày
Q3-19: 88.4%
2018: 85.0%

’19: -120 tỷ

’18: 90 tỷ

Có thể nói ấn phẩm 33 nay là một bước đi táo bạo của BBT S.A.F.E chúng tôi vì đã quyết định đi “khá xa” so với vòng tròn hiểu biết của mình đến một ngành kỹ thuật rất cao và rất nhiều rủi ro ngoại cảnh như dầu khí! Tuy nhiên xét đến việc ngành nầy là 1 trong 3 ngành bị “đè xuống” bi quan nhất trong dịch Covid hiện tại, tính tò mò học hỏi cố hữu của chúng tôi và deal mua lại Occidental Petroleum(i) của ngài Buffett gần đây, chúng tôi quyết định vẫn tiến tới. Nếu có thiếu sót, rất mong những quý độc giả am hiểu (có cả những độc giả làm trong ngành) góp ý & thảo luận cùng chúng tôi…

Business & Prospect: Case đầu tiên hôm nay chúng tôi tiến hành phân tích chính là Tổng CTCP Khoan & DV Khoan Dầu Khí (“PVD”), một công ty “upstream”(ii) tiêu biểu thành lập năm 2001, được nắm giữ 51% bởi PVN và từng lọt vào rổ VN30. Dù vậy, mảng khoan thăm dò và khai thác (exploration & production, E&P) tiêu biểu của nhóm upstream lại được công ty con PVEP của PVN thực hiện, do đó trên thực tế, PVD nên được xem là công ty dịch vụ hỗ trợ upstream nhiều hơn, với 4 nguồn thu sau:

(1) PVD hiện đang sở hữu 6 giàn khoan để cho thuê, bao gồm 4 giàn tự nâng “jack-up rigs”(iii) PVD I-II-III-IV, giàn đất liền PVD 11 và giàn “semi-submersible”(iii) PVD V cho dự án Shell Brunei. Tổng tài sản mảng khoan là ~19,000 tỷ và vốn chủ ~13,000 tỷ, trong khi LN gộp năm 2019 chỉ 110 tỷ (chưa tính khấu hao thực, lãi vay, SG&A), tức PVD đang phải kinh doanh lỗ mảng nầy, chủ yếu do giá cho thuê giàn giảm -60% từ đỉnh cao 160k USD/ngày năm 2014, đồng thời các dự án khoan thăm dò mới tại VN gần như không triển khai (2), (3) & (4) Trong khi đó, mảng dịch vụ khác như kỹ thuật miệng giếng (wellhead service)(iii), cung cấp nhân lực, sửa chữa cơ khí và hoạt động thương mại vật tư và liên doanh với Baker Hughes – top 3 nhà dịch vụ kỹ thuật dầu khí tại Mỹ – lại là các mảng đem lại nguồn thu lớn nhất, chiếm 80% LNG của PVD.

Dù cho ban lãnh đạo đặt chiến lược mở rộng ra TT nước ngoài, tăng hiệu suất cho thuê giàn và kỳ vọng giá cho thuê sẽ hồi phục, dịch Covid-19 và cuộc chiến giá cả OPEC-Russia đã biến triển vọng ngắn hạn của cty trở nên u ám (!) Trong trường hợp xấu nhất, ta có thể nhìn thấy giá cho thuê giàn giảm về đáy 55k USD/ngày năm 2017 và utilization rate thấp hơn nếu các công ty E&P không hoạt động full công suất.

Financials: Về tài chính, chúng tôi không ưa thích mức ROE quá thấp ở mức ~1%, chủ yếu do mô hình kinh doanh mảng dịch vụ khoan đang cầm cự, gần như không có lãi nhiều năm qua với giá cho thuê & hiệu dụng kém. Bên cạnh đó, công ty còn có lượng phải thu lớn (2,000 tỷ), trong đó trích lập 200 tỷ từ cty liên quan PVEP, interest coverage chỉ ở mức 1.3 lần, khá rủi ro trong giai đoạn khó khăn hiện tại (!) Oái oăm thay, công ty vẫn đang giữ nguyên kế hoạch đầu tư thêm 240 tỷ cho PVD Tech, chủ yếu đầu tư capex cho dàn khoan semi-submersible PVD V phục vụ dự án Shell-Brunei, chưa tính đến lượng nợ vay lớn cần thêm để tài trợ cho dự án này.

Management: Chúng tôi đánh giá cao nỗ lực minh bạch báo cáo và thừa nhận khó khăn của ban lãnh đạo PVD, song những “lá cờ đỏ” lớn về việc điều chỉnh chính sách khấu hao từ 20 -> 35 năm với các giàn khoan năm 2019 vừa qua (để không ghi nhận lỗ ròng), và một số khoản phải thu trích lập, chúng tôi vẫn chưa thực sự an tâm!

Margin-of-safety: Với mô hình kinh doanh kém hấp dẫn và rất nhiều rủi ro ngoại biến, bao gồm giá dầu thế giới gián tiếp ảnh hưởng đến giá cho thuê giàn và utilization rate, rủi ro chính trị tranh chấp biển Đông(iv) gây cản trở dự án mới, chúng tôi buộc phải cho PVD vào rổ “Out” mặc dù thoạt nhìn, PVD đang được giao dịch ở mức giá thấp nhất mọi thời đại. Đối với một số NĐT chuyên nghiệp, đây có thể là cơ hội tại mức giá hời nào đó, song đối với hầu hết các cá nhân không đủ kiến thức về ngành dầu khí, việc mua/bán cổ phiếu theo giá dầu thế giới hằng ngày có lẽ sẽ sớm đem lại cho anh ta “ác mộng“ bởi thói quen đánh bạc thay vì chịu khó phân tích doanh nghiệp (!)

Saigon, nhân ngày Thứ ba đen tối 21/04/2020, đăng lại bởi Skopos – TGN

 

Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi:
—————————————————————————————————————————–

– Thương vụ ngài Buffett đầu tư vào Occidental Petroleum năm 2019 vừa qua: có thể nói đây là một trong những thương vụ quy mô lớn (mega-sized deal) khá gây tranh cãi của ngài Buffett: cụ thể, Berkshire đầu tư 10 tỷ USD vào cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức 8%/năm kèm quyền chuyển đổi mà Occidental Petroleum (NYSE: OXY) phát hành vào tháng 05/2019 vừa qua để tài trợ cho thương vụ mua lại Anadarko Petroleum trị giá 57 tỷ USD bằng đòn bẩy nợ vay khổng lồ nhằm “qua mặt” mức chào mua của ông lớn Chevron Corporation (nguồn gốc trước đây là Standard Oil of California của ngài Rockefeller). Ngoài ra, đến cuối Q4/2019, ông còn mua thêm 800 triệu USD cổ phiếu thường của OXY nhằm gia tăng tỷ lệ sở hữu.

Cả Occidental Petroleum và Anadarko Petroleum đều là 2 nhà khai thác và sản xuất (E&P) upstream tư nhân lâu đời của Hoa Kỳ, hiện đang tập trung vào mảng dầu khí đá phiến (shale oil & shale gas). Trong khi Occidental đang là nhà sản xuất số 1 tại bể trầm tích Permian Basin, phía Tây Texas và gần với bang New Mexico, Anardako có trữ lượng dầu khí đá phiến rất lớn Delaware Basin, Denver Basin và Utah. Thương vụ sáp nhập lớn top 5 mọi thời đại trong ngành dầu khí nầy có thể nói là bước đi quyết liệt của Occidental nhằm hướng đến mục tiêu số 1 lĩnh vực dầu khí đá phiến. Dù vậy, Carl Icahn – nhà quản lý quỹ hedge fund activist khét tiếng – đã quyết liệt phản đối thương vụ trên do định giá quá cao (theo ước tính của chúng tôi tầm 7x book value và 6x doanh thu), và lượng đòn bẩy khổng lồ cho thương vụ LBO (leveraged-buy-out) trên khá bất công với các cổ đông của OXY. Ông mua vào lượng lớn cổ phần OXY và đòi thay đổi toàn bộ hội đồng quản trị.

Cho đến tháng 03/2020 vừa qua, với tác động kép của dịch Covid-19 và cuộc chiến giá dầu OPEC-Russia, giá dầu thế giới WTI/Brent giảm mạnh xấp xỉ -60%, Carl Icahn đã buộc phải bán tháo 2/3 lượng cổ phiếu của mình, còn báo chí Mỹ thì liên tục đưa tin về thương vụ “sai lầm” nầy của ngài Buffett. Họ lập luận rằng điểm hòa vốn của các DN E&P dầu khí đá phiến dao động ở mức 48USD-52USD/thùng (WTI), và thương vụ sai thời điểm trên của OXY sẽ là sai lầm tương tự của ông giống như deal Heinz sáp nhập với Kraft Foods vậy (!) Hiện giá cổ phiếu thường của OXY đã giảm -75% và cổ phiếu ưu đãi dù không có thị trường nhưng ước tính cũng đã giảm ít nhất -50% và có nguy cơ bị cắt giảm cổ tức. Chúng tôi tính toán lượng nợ vay mà OXY đang phải gánh cho thương vụ lên đến 57.4 tỷ USD, bao gồm 47.5 tỷ USD nợ dài hạn và 9.8 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi, bằng 220% vốn chủ sở hữu của công ty trong khi chỉ đạt 2.5 times interests earned, khá rủi ro. Hiện tại khó có thể nói là ngài Buffett đã sai lầm, ông từng trả lời phỏng vấn CNBC rằng OXY là một thương vụ đặt cược vào giá dầu (oil price bet) và thị trường đá phiến tại Permian Basin trong dài hạn (mà ông thì hiếm khi nào nhìn ngắn hơn 5-10 năm) nên đó là lý do chúng tôi cảm thấy khá thú vị và tò mò muốn mở rộng vòng tròn hiểu biết thêm về ngành dầu khí.

– Chuỗi giá trị ngành dầu khí – thượng nguồn (upstream), trung nguồn (midstream) và hạ nguồn (downstream): ngành dầu khí rất rộng lớn và người ta phải phân chuỗi giá trị của ngành thành 3 nhóm tương ứng với các quy trình từ khai thác, vận chuyển đến lọc/xử lý và phân phối dầu khí đến người tiêu dùng. Nhóm upstream bao gồm các doanh nghiệp thăm dò và khai thác (exploration & production, E&P) mà chúng tôi nhắc đến nhiều, nhóm này thường chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn nhất trong ngành dầu khí và có mô hình kinh doanh rất nặng TSCĐ, đầu tư capex lớn. 2 công ty E&P lớn nhất của Việt Nam là PVN, PVEP – bên cạnh các liên doanh nước ngoài chẳng hạn như Vietsovpetro hoặc các tập đoàn khép kín (integrated oil companies, IOC) quốc tế như ExxonMobil – Chevron – ConocoPhillips (Mỹ), Rosneft – Gazprom (Nga), Shell (Hà Lan), BP (Anh Quốc), Total (Pháp), Repsol (Tây Ban Nha), Talisman (Canada), JX Energy – Nippon Oil – Idemitsu (Nhật), KNOC (Hàn Quốc), Petronas (Malaysia), PTT (Thái Lan), v.v Nhóm upstream này có thể bao gồm cả những công ty thực hiện dịch vụ hỗ trợ như PVD, PVS, PXS. Nhóm midstream bao gồm các doanh nghiệp vận tải, đường ống hoặc các dịch vụ hỗ trợ nhằm vận chuyển dầu thô/khí đốt đến nơi lưu trữ, chẳng hạn như GAS, PVT, GSP, PVB, PSB. Nhóm downstream bao gồm các nhà máy lọc dầu và xử lý thành sản phẩm, các doanh nghiệp phân phối, bán lẻ, bán buôn xăng dầu khí đốt đến người tiêu dùng/khách hàng công nghiệp – chẳng hạn như BSR, PGD, PGS, PLX, OIL là các ví dụ cụ thể.

– Một vài các thuật ngữ về các thiết bị và công nghệ ngành dầu khí – các loại giàn khoan (rigs), tàu kho nổi lưu trữ & sản xuất dầu (FSO/FPSO), miệng giếng (wellhead), công nghệ khoan thủy lực (hydraulic fracturing), khảo sát địa chấn (seismic survey/imaging):

– Jackup rigs, Semi submersible rigs: giàn tự nâng jack-up là phổ biến nhất cho các hoạt động khoan dầu ngoài khơi với 2 thân tàu và 4 chân có thể nâng cao lên 600ft so với mặt nước để cố định, tránh sóng biển; ngược lại, giàn nửa nổi nửa chìm (semisub) thì đúng như tên gọi của nó, tức có một phần chìm xuống, một phần nổi lên và có hệ thống bơm nước ra xung quanh để tăng tính ổn định khi khoan dầu.

– FSO/FPSO (floating, production, storage & offloading vessels): nhìn từ xa, khó có thể phân biệt được FPSO với một tàu chở dầu thông thường; FPSO được ưa thích ở những dự án xa bờ mà không có đường ống để vận chuyển về, ở đó nó làm nhiệm vụ tách nước khỏi dầu thô cơ bản, lưu trữ và bơm dầu vào các tàu chở dầu (tanker) khác hoặc đường ống để vận chuyển vào đất liền.

– Miệng giếng (wellhead): thường ám chỉ đến bề mặt phía trên giếng dầu bao gồm hệ thống van áp suất và máy bơm phức tạp; miệng giếng còn là nơi được dùng để tính toán giá khí bán ra của một số đơn vị E&P.

– Công nghệ khoan thủy lực (hydraulic fracturing): công nghệ tiên tiến từ những năm 1960s dùng 99% nước, cát, 1% hóa chất xúc tác khác và bơm mạnh với áp suất chênh lệch với tầng đá ngầm nhằm mở rộng các vết nứt của bể trầm tích và khiến dầu chảy lên theo dòng nước đến miệng giếng dễ dàng hơn, tăng năng suất khai thác. Công nghệ khoan thủy lực trong hoạt động thăm dò và cả khai thác đều đã mang lại tỷ lệ thành công và hiệu suất cao hơn đáng kể so với giai đoạn trước, thậm chí ngày càng hiện thực hóa tiềm năng của lĩnh vực dầu khí đá phiến (shale oil & gas) trên toàn cầu.

– Khảo sát địa chấn (seismic survey/imaging): đây là thứ kỹ thuật rất cao mà chúng tôi cũng phải bất ngờ về độ thông minh của loài người (!), cụ thể các nhà phân tích địa chấn học sẽ tạo các cơn địa chấn nhân tạo nhỏ trên đất liền hoặc thềm lục địa dưới biển và đặt nhiều đầu thu sóng nhằm dự đoán cấu trúc địa tầng (nơi chứa các mỏ dầu khí). Với công nghệ giả lập hình ảnh 3D, 4D và gần đây là siêu máy tính AI, công việc khảo sát địa chấn trước khi khoan thăm dò của các DN E&P đã tăng tỷ lệ thành công lên đáng kể.

– Rủi ro tranh chấp chủ quyền Biển Đông ảnh hưởng đến các dự án dầu khí xa bờ (offshore) tại Việt Nam: đây là một rủi ro rất nhạy cảm mà ắt hẳn ít độc giả nào có thể nhìn thấy trên báo chí. Có lẽ chúng tôi không thể giải thích cặn kẽ vì không có nhiều chứng cứ, song nếu chúng ta để ý, ta sẽ nhận ra rất nhiều đại dự án mang tính trọng điểm Quốc gia như Cá Rồng Đỏ (chủ đầu tư Repsol) hay mỏ khí Cá Voi Xanh trị giá 20 tỷ USD (chủ đầu tư ExxonMobil) đột nhiên bị hoãn lại vô thời hạn đều là những câu chuyện “rất khó hiểu” (!) Dẫn chứng duy nhất chúng tôi có được chính là lời than thở của Tổng thống Phillipines Durtete khi ông nầy đề cập chuyện khoan dầu trên Biển Đông với quốc gia đứng thứ 2nd thế giới và nhận lại lời đe dọa chiến tranh khá bất ngờ: https://tuoitre.vn/trung-quoc-doa-chien-tranh-neu-philippines-khoan-dau-tren-bien-dong-1317405.htm.

TGN_Skopos

Biên tập viên, Chuyên viên phân tích cao cấp, Người quan sát độc lập
skopos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!