Tại sao dự phóng lợi nhuận tương lai là "trò lừa dối" của phố Wall - TGN

Sau bao nhiêu năm đầu tư và quan sát hết lớp chuyên gia nầy đến lớp chuyên gia khác trên thị trường chứng khoán… Nếu phải có một lời khuyên cho các nhà đầu tư cá nhân phải ứng xử ra sao với họ, thì chúng tôi cho rằng không có lời khuyên nào hữu ích hơn việc: “Hãy tránh xa mọi dự phóng, dự đoán của họ với một đôi mắt đầy nghi ngờ! (take their forecasts with a pinch of salt)"

Bài viết trích từ ấn phẩm XVI, phát hành ngày 09.11.2018 tới - Golden Newsletter Vietnam
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Bất cứ khi nào ta nghe thấy những cụm từ như Index sẽ tăng lên 1,200 điểm trong tháng tới, P/E 2019F, EPS forward 2020F, mô hình chiết khấu dòng tiền DCF 10 năm tương lai, hay mức giá mục tiêu trong vòng 12 tháng tới, v.v, … xin quý độc giả hãy ghi nhớ lời khuyên này của chúng tôi hơn bao giờ hết!

Tựa như ngài Buffett đã từng nói: “Các dự phóng nói lên với ta rất nhiều về kẻ làm chuyện đó, nhưng nó không nói lên được điều gì về tương lai cả.” Dẫu biết rằng việc dự phóng tương lai là bất khả thi, nhà đầu tư cá nhân chúng ta vẫn yêu cầu những dự đoán từ phố Wall: nếu không là index sẽ ra sao trong vài ngày tới, thì là giá mục tiêu của cổ phiếu trong 6 tháng tới là bao nhiêu, lợi nhuận của doanh nghiệp năm sau sẽ như thế nào? Chính nhu cầu phi lý này đã góp phần hình thành nên một trong những nghề nghiệp dư thừa và sai lầm theo hệ thống nhiều nhất trong nền kinh tế - nơi mà ngài Buffett ví là “trên một hòn đảo có 10 người: có 5 người trồng trọt, 2 người sản xuất, 1 người làm dịch vụ và 2 kẻ còn lại ngồi đoán xem 8 người trên sẽ làm việc ra sao trong năm tới một cách vô nghĩa…"dự phóng lợi nhuận

I. Công việc dự phóng lợi nhuận của phố Wall

Như ngài Graham đã nói trong quyển Security Analysis về quan niệm thời đại mới khi ngày càng tập trung vào xu hướng của lợi nhuận (earnings trend) và dự phóng mức này sẽ tiếp diễn trong tương lai. Chúng tôi xin mạn phép tóm gọn lại công việc dự đoán lợi nhuận của phố Wall như sau:

(1) Trên một file excel đầy phức tạp, bằng nhiều cách (áp mức tăng trưởng tương lai, cộng các dự án, nhân số sản phẩm, v.v), các chuyên gia phố Wall sẽ dự đoán ra được doanh thu, chi phí tương lai một vài năm tới để ra được mức EPS forward của các năm tiếp theo. Sau đó, họ dùng mức P/E trung bình ngành, P/E lịch sử, hoặc đơn giản chỉ là mức P/E mà họ thấy vừa phải, rồi nhân với EPS forward trên… Và lạ lùng thay, thế là họ ra được mức giá mục tiêu (target price) của cổ phiếu trong vòng 1-2 năm tới tương ứng với số EPS đó một cách “diệu kỳ” thay.

(2) Phương thức số 2 này thậm chí còn làm những người không am hiểu tài chính kinh ngạc hơn! Cũng trên một file excel đầy phức tạp, bằng nhiều cách tương tự trên, họ dự phóng ra được dòng tiền tự do tương lai 5-10 năm tới với vẻ ngoài logic, sau đó họ áp một mức tăng trưởng vĩnh cửu (terminal growth) cho khoảng thời gian còn lại, rồi họ cộng tất cả lại và chiết khấu về hiện tại với một mức lãi suất giả định vô cùng lạc quan của họ, và “voila”, họ ra được một mức giá mục tiêu mà họ có thể muốn tại bất kỳ thời điểm nào.

Song điều mà nhà đầu tư cá nhân không biết, chính là: chỉ cần họ, hoặc cấp trên của họ muốn thôi, thì vỏn vẹn với một vài thay đổi nhỏ trong các con số, thì họ có thể đổi trắng thay đen, chuyển tiêu cực hóa tích cực chỉ trong vòng vài giây một cách dễ dàng!

II. Bản chất hạn chế của những dự đoán

  • EPS dự phóng (forward) hầu như vô nghĩa

Theo nghiên cứu của nhà đầu tư huyền thoại David Dreman thực hiện năm 1995, trên 90% các dự phóng lợi nhuận của các chuyên gia tài chính đều sai lệch so với thực tế. Họ thường vướng bẫy tâm lý đám đông – xóa bỏ nghi ngờ để đưa ra quyết  định nhanh chóng bằng cách chạy theo quan niệm chung của giới đầu tư (consensus). Họ thường bi quan thái quá khi lợi nhuận công ty có xu hướng giảm và lạc quan thái quá khi lợi nhuận công ty đang trong xu hướng tăng. Và đây cũng chính là nguyên nhân khiến rất nhiều “chú ếch” trong giới đầu tư bị luộc chết một cách từ từ trong một thị trường bong bóng mà không hề hay biết...

Nói cách khác, gần như toàn bộ dự phóng lợi nhuận, EPS của phố Wall đều vô nghĩa (useless). Sự thật là: không một ai có thể dự đoán được điều này – ngay cả ban lãnh đạo của công ty! Họ chỉ có thể đặt một mục tiêu tăng trưởng dựa vào quá khứ/trung bình ngành/dự án mới và cố gắng thực hiện nó một cách tích cực. Ở đây chúng tôi không muốn bàn đến hạng quản trị có khả năng điều kiển lợi nhuận bằng cách “book khống”, “dàn trải lợi nhuận” phổ biến trong các công ty bất động sản, ngân hàng.

Khi nghe các bản tin ở Hoa Kỳ, chúng tôi cảm thấy có đôi chút buồn cười (ridiculous) khi nhìn thấy các biên tập viên nói rằng Amazon, Apple đã “vượt dự phóng” của phố Wall, hay lợi nhuận Q3 của Walmart đã “hụt dự đoán” của các analysts ra sao… Nếu quý độc giả nghĩ kĩ hơn một chút, thì các tình huống trên không phải doanh nghiệp vượt/hụt một mốc nào đó – mà sự thật giản đơn là các dự đoán ở phố Wall đều sai khác so với thực tế và hoàn toàn chỉ mang tính “đoán võ” mà thôi.

Chính vì vậy, bất cứ khi nào quý độc giả nghe rằng “P/E 2019F của công ty X chỉ 10 lần, quá rẻ; hay P/E 2019F của VNIndex chỉ đạt 12.5x, khá hấp dẫn” – thì hãy gượm lại đôi chút, nở một nụ cười ung dung và xin vui lòng bỏ qua đoạn văn đó nhanh chóng...

  • Giả định P/E tương lai thuần mang tính “cờ bạc"

Những giả định áp mức P/E năm 2019, 2020 tới bằng mức P/E ở thời điểm hiện tại hoặc P/E của khu vực (vốn có lãi suất thấp và độ phát triển khác hẳn ta) chỉ thuần mang tính “cờ bạc” không hơn không kém. Mức P/E mà không có nền tảng hỗ trợ phía sau của hai yếu tố (1) lãi suất phi rủi ro (2) tăng trưởng lợi nhuận bền vững của doanh nghiệp, thì chỉ đơn giản là một con số dùng để hợp lý hóa tư duy đầu cơ của giới phân tích phố Wall.

Điều này đặc biệt nguy hiểm trong các giai đoạn bong bóng như cuối 2017 – đầu 2018 khi mà các CTCK tại Việt Nam tự hợp lý hóa mức P/E ngất ngưởng 20x-30x của các cổ phiếu ngân hàng như VCB, ACB, TCB, hay nhóm vốn hóa lớn như VNM, SAB, MSN, VRE, GAS sang các năm 2018, 2019 tiếp theo bất chấp rủi ro chu kỳ và tăng trưởng giảm tốc. Để rồi khi giá thị trường của chúng sụt giảm một cách bất ngờ khi nền vĩ mô đảo chiều - họ lại làm ngơ với lỗi lầm của mình, để lại các nhà đầu cơ cá nhân “ngây thơ” bị thổi bay phần lớn tài sản...

  • Mô hình DCF là một trò chơi số lừa dối

Nếu quý độc giả tinh ý một chút, bất cứ khi nào các CTCK không thể hợp lý hóa quan điểm lạc quan của mình bằng mức P/E, thì họ sẽ chuyển sang dùng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để định giá một cách đầy “ma thuật”.

Như chúng tôi đã từng bàn trong ấn phẩm số V – tháng 12.207 (link), những nhà đầu tư huyền thoại, thành công nhất chẳng bao giờ sử dụng thứ mô hình phức tạp và quá nhiều biến số để sai lầm này. Từ tăng trưởng tương lai, đến lãi suất chiết khấu, đến giá trị vĩnh cửu (terminal value), tất cả đều phụ thuộc chủ quan của người giả định và hạn chế của nó còn nhiều hơn gấp trăm lần so với việc dự phóng EPS forward trên!

Các analysts và các nhà quản lý quỹ coi thường tài sản của các khách hàng cá nhân, khách hàng góp vốn của mình đến mức nghĩ rằng đây chỉ là một trò chơi số (numbers game) để họ có thể điều khiển chỉ qua vài ô excel. Đạo đức nghề nghiệp và trách nhiệm của họ với các khuyến nghị của mình dường như chưa bao giờ thoáng chạy qua dòng suy nghĩ của họ chút nào cả...

  • Khuyến nghị của phố Wall không hề có biên an toàn

Dù biết rằng các dự phóng của mình gặp nhiều khả năng để sai sót vô cùng, các khuyến nghị MUA của các CTCK thậm chí còn không hề có biên an toàn để: (1) bảo vệ cho các tính toán có thể sai lệch (2) giá trị thực của doanh nghiệp thay đổi theo thời gian (3) đảm bảo mức sinh lợi vừa phải.

Chỉ cần giá thị trường thấp hơn 10%-20% so với mục tiêu lạc quan của mình, giới phân tích ở phố Wall đã khuyến nghị đầu tư một cách hào hứng – đi ngược lại mọi nguyên tắc cẩn trọng mà ngài Graham hằng dặn dò trong đầu tư. Đó cũng là lý do khiến gần như 95% các khuyến nghị ở phố Wall hầu như là MUA, không hề có BÁN – gián tiếp ảnh hưởng đến tư duy bất cẩn của vô số khách hàng cá nhân, khiến họ thua lỗ trong dài hạn...

Đọc xong các lập luận trên, ắt hẳn nhiều độc giả nghĩ rằng chúng tôi muốn ám chỉ các chuyên viên phân tích, quản lý quỹ ở phố Wall đều thuộc hạng “ngu ngốc”. Thực ra ngược lại, họ là những người có IQ cao, thông minh, nhanh nhạy bậc nhất so với trang lứa song lại chọn một công việc vô nghĩa, không phù hợp một cách đáng tiếc. Chung quy cũng bởi chính khách hàng chúng ta đòi hỏi những dự đoán tương lai vô cùng phi lý (!) Dù vậy, chúng tôi vẫn cho rằng ý thức kém về đạo đức nghề nghiệp và tinh thần thiếu trách nhiệm của họ là không thể chấp nhận được.

III. Kết luận: Người đọc thông minh

Để kết lại bằng một điểm tích cực, dù phản biện gay gắt về số đông chuyên gia ở phố Wall, chúng tôi không hề có ý muốn quy chụp rằng tất cả báo cáo phân tích đều vô dụng. Một người đọc hay một nhà đầu tư thông minh, nhiều kinh nghiệm, sẽ biết chọn lọc dữ liệu, kiến thức thay vì chỉ thuần đi kiếm tìm khuyến nghị/giá mục tiêu hay các dự phóng vô trách nhiệm của CTCK.

Chúng tôi phải thừa nhận rằng ở đâu đó vẫn có những analysts tận tâm, dành công sức nghiên cứu và viết ra những dữ liệu về ngành nghề, tình hình cạnh tranh, đánh giá rủi ro hay thậm chí ghi lại những chia sẻ giá trị của ban lãnh đạo vô cùng quý giá. Đây là những thứ mà một nhà đầu tư cá nhân bình thường không thể có điều kiện để tiếp cận được. Như vậy, liệu pháp để ứng xử với phố Wall thực ra vô cùng đơn giản: hãy quên (forget) tất cả những khuyến nghị/dự đoán vô nghĩa đi, và đọc tất cả những dữ liệu hữu ích còn lại để tham khảo.

Tương lai là một ẩn số không thể dự đoán. Ai đủ lý trí để biết sự thật này sẽ không cố gắng làm công việc vô nghĩa đó của phố Wall. Thay vào đó, anh ta tập trung vào tỷ lệ risk/reward tại mức giá hiện tại mà ngài Thị trường (Mr. Market) đưa ra cho anh ta mỗi ngày. Nếu như nó đủ an toàn, anh ta sẽ đầu tư. Còn nếu nó chưa đủ an toàn, anh ta sẽ từ chối mua và kiên nhẫn đợi chờ. Dù vậy, anh ta vẫn biết đánh giá triển vọng tương lai của doanh nghiệp và chất lượng công ty một cách khách quan, song không lấy đó làm nền tảng cho các định giá chủ quan của mình.

Như ngài triết gia Lão Tử đã nói từ cổ xưa: “Những người thông thái thì không đưa ra các dự đoán. Còn những người hay đoán võ về tương lai lại là những kẻ không khôn ngoan”. Trớ trêu thay, theo quan sát của chúng tôi ở cả thế giới lẫn Việt Nam, những người ít dự đoán về tương lai nhất – những người luôn đảm bảo nguyên tắc an toàn vốn trong một doanh nghiệp vững mạnh với giá vừa phải, và để sự bí ẩn tương lai giúp tài sản của họ tăng lũy kế - lại chính là những người hưởng lợi nhiều nhất nhờ sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp.

Saigon, 07.11.2018, Filologos & Angelos

 

Filologos

Tổng biên tập, Cố vấn đầu tư cao cấp
filologos@newslettervietnam.com

View all posts

6 comments

Your email address will not be published. Required fields are marked *

  • Vậy theo các bạn ?
    Khi tính toán giá trị thật của 1 cổ phiếu các bạn sử dụng phương pháp nào ?

  • Cám ơn Team đã đưa ra góc nhìn về định giá rất hay. Đặt biệt là lời khuyên nên cẩn trọng với khuyến nghị của các CTCK. Nhưng tôi thắc mắc trong ấn phẩm mới nhất của các bạn có đề cập đến PEG ratio về định giá doanh nghiệp bán lẻ. Trong đó có: “Tăng trưởng LN tương lai bền vững”, đó cũng là con số dự đoán tương lai. Phải chăng nó ngược với quan điểm bài viết này của team?

    • Vâng cám ơn câu hỏi hay của anh, tôi là Angelos xin mạn phép thay mặt BBT trả lời.

      Tăng trưởng LN tương lai bền vững thực ra là một con số cẩn trọng để ta ước xem mức định giá của ta có hợp lý hay không mà thôi. Chúng tôi cho rằng việc dùng P/E forward hay tương tự sẽ làm hại chúng ta nhiều hơn vì các dự đoán ngắn hạn 1-2 năm tới với những con số cụ thể hầu như đều vô cùng sai lệch.

      Ngược lại, khi ta ước được công ty sẽ tăng trưởng từ 15%-20% trong tương lai, rồi ta so sánh với mức P/E trailing hiện tại của công ty tầm 10 lần chẳng hạn, thì ta có thể tự tin nắm giữ. Nếu anh không suy nghĩ một chút nào về triển vọng và kế hoạch của công ty trong tương lai, thì nhiều khả năng các khoản đầu tư thành công của anh đều nhờ may mắn và anh khó mà nắm giữ được chúng lâu dài bất chấp thị trường biến động.

      Hi vọng tôi đã giải đáp được cho anh phần nào. Chúc anh thành công trên con đường đầu tư của mình anh nhé!
      Angelos

Đặt mua ấn phẩm