TDM: Rổ "Too tough" dù cho triển vọng tương đối sáng sủa - TGN

Case được yêu cầu thứ hai hôm nay, từng là một trong những cổ phiếu cấp nước sạch “nóng sốt” nhất giai đoạn giữa năm 2019, sau đó giảm mạnh -35% và rồi bị lãng quên đến “hắt hủi” trong vỏn vẹn chưa đầy 6 tháng (!) Đó không đâu khác chính là case CTCP Nước Thủ Dầu Một (“TDM”) mà gần đây, một quý độc giả cùng nhiều người bạn đầu tư giá trị của chúng tôi bắt đầu quan tâm, buộc chúng tôi phải “xắn tay áo lên”, dù đây là case khá phức tạp: https://newslettervietnam.com/discussion-topics/cung-thao-luan-ve-co-phieu-tdm-nuoc-thu-dau-mot-nhe/

Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ 31, ấn phẩm “bóc tách lợi nhuận doanh nghiệp 2019” phát hành tháng 02/2020 vừa qua: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-31/
Đặt mua ấn phẩm cũ TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*Các số liệu cập nhật lần cuối vào tháng 01/2020 nên sẽ không sát với thời điểm hiện tại*

§ Giá thấp – cao 52 tuần: [18.9 – 32.3]

§ Giá hiện tại: [21.3]

§ SLCP đang lưu hành: 95.7 triệu cp

§ Vốn hóa thị trường: 2,000 tỷ đồng

§ Thanh khoản TB/phiên: 160,000 cp

P/E adj trên
các mức LN

P/B
adj
ROE
2018
Sản lượng nước
thương phẩm
Nợ vay
ngân hàng
Cổ tức TM
Trượt 12T: 10.7x
TB 5 năm: 30.4x
1.5x 13.8% 2019: 57.9 triệu m3
2018: 49.3 triệu m3
2019: 640 tỷ
2018: 550 tỷ

‘19E: 900đ
’18: 900đ

*Bài phân tích trích trong ấn phẩm 31*

Case được yêu cầu thứ hai hôm nay, từng là một trong những cổ phiếu cấp nước sạch “nóng sốt” nhất giai đoạn giữa năm 2019, sau đó giảm mạnh -35% và rồi bị lãng quên đến “hắt hủi” trong vỏn vẹn chưa đầy 6 tháng (!) Đó không đâu khác chính là case CTCP Nước Thủ Dầu Một (“TDM”) mà gần đây, một quý độc giả cùng nhiều người bạn đầu tư giá trị của chúng tôi bắt đầu quan tâm, buộc chúng tôi phải “xắn tay áo lên”, dù đây là case khá phức tạp: https://newslettervietnam.com/discussion-topics/cung-thao-luan-ve-co-phieu-tdm-nuoc-thu-dau-mot-nhe/.

Business & Prospect: Thành lập năm 2013, tức có ít hơn 7 năm lịch sử, TDM vốn được thành lập bởi 4 thành viên: Biwase (“BWE”) của Becamex IDC, Cty TNHH Quỳnh Phúc, Cty TNHH N.T.P và Cty TNHH D&B – những cái tên rất “lạ”! Sau đó, từ 2013-2017, TDM trải qua nhiều đợt phát hành riêng lẻ và thay đổi sở hữu, nâng vốn từ 200 tỷ lên 650 tỷ đồng. Tháng 9/2017, TDM tham gia vào đợt IPO BWE của Becamex IDC cùng nhiều lệnh thỏa thuận khác, nắm giữ ngược lại 38.5% cổ phần BWE – sở hữu hàng chục xí nghiệp nước và độc quyền bán lẻ nước toàn Bình Dương – một cách phi thường! Hiện TDM được sở hữu 14% bởi Cty Quỳnh Phúc, 11% bởi Nhựa Tiền Phong, 9% bởi Cty N.T.P và 66% bởi cổ đông khác – gồm những đơn vị “lạ”, ít có tên tuổi trong ngành cấp nước khiến chúng tôi dấy lên lá cờ đỏ (red flag) tương đối lớn.

TDM có nguồn thu nhập từ 3 phần: (1) Nhà máy nước Dĩ An – công suất 100 nghìn m3 ngày đêm, tổng vốn đầu tư 600 tỷ đồng – chiếm 82% sản lượng (2) Nhà máy nước Bàu Bàng – công suất 30 nghìn m3 ngày đêm, tổng vốn đầu tư 350 tỷ đồng – chiếm 18% sản lượng và (3) 38.5% cổ phần tại BWE, mang lại ~55 tỷ cổ tức TM năm 2019. Mô hình kinh doanh của TDM bao gồm việc lấy nước tự nhiên từ sông Đồng Nai, hồ Phước Hòa, xử lý qua nhà máy và bán sỉ qua đồng hồ cho một KH duy nhất là BWE:

Với triển vọng dân số Dĩ An, Bàu Bàng tăng nhanh 2.5%-3% CAGR (gấp 2x, 3x so với trung bình VN), các dự án mở rộng NMN Dĩ An lên 200k m3/ngày đêm công suất và NMN Bàu Bàng lên 60k m3/ngày đêm công suất hoàn thành trong năm 2020 như công bố của ban lãnh đạo, cộng với kế hoạch tăng biểu giá nước trung bình 5% CAGR từ 2018-2022 của tỉnh Bình Dương, chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng doanh số & dòng tiền của cty xấp xỉ 15%-20% CAGR trong 5 năm tới là hoàn toàn hợp lý.  Tuy nhiên, rủi ro có thể nằm ở việc chậm tiến độ hoàn tất dự án mở rộng, sản lượng chậm tăng trưởng hơn kỳ vọng do dịch nCoV hoặc những yếu tố khác tương tự…

Financials: Công ty sử dụng đòn bẩy nợ vay không quá “aggressive” như những case khác với số dư nợ vay 640 tỷ cuối 2019, debt/equity 40%, interest coverage xấp xỉ 4.5 lần – tương đối an toàn. Phần lớn tài sản công ty nằm ở hai nhà máy nước và 38.5% cổ phần tại BWE, khiến case nầy tương đối phức tạp hơn nhiều người nghĩ bởi vì chúng ta phải định giá BWE – một case có quy mô lớn không kém với enterprise value(ii) lên đến gần 6,000 tỷ, nợ vay khổng lồ (!)

Management: Yếu tố quản trị là thứ mà chúng tôi lo lắng nhất ở case TDM nầy! Mặc dù chúng tôi có thể sai, và có thể đây là một case tăng trưởng nhanh nhờ huy động vốn tốt, chúng tôi không ưa thích: (1) Cơ cấu sở hữu ít đối trọng lớn với nhiều đơn vị “lạ”, không liên quan đến ngành cấp nước hoặc tỉnh Bình Dương (2) Lịch sử lạm dụng phát hành, từ 2013 đến 2018, công ty phát hành riêng lẻ, ESOP & chào bán 5 lần, với ROE chưa cải thiện rõ ràng (3) Cổ tức tiền mặt rất thấp, bởi vì ban lãnh đạo giải thích rằng họ muốn tập trung tiền để trả nợ vay và tập trung đầu tư – song khi nhìn đến số dư nợ vay thì chúng tôi lại không thấy nhất quán (4) Ban điều hành dùng tiền nhàn rỗi để tham gia các thương vụ đầu tư như Biwase (“BWE”), Cấp nước Đồng Nai (“DNW”) – dù bước đầu mang lại nhiều thành công, song xét mối quan hệ ủy thác chồng chéo và lợi ích thực sự cho các cổ đông thì chúng tôi vẫn chưa thể chắc chắn…

Margin-of-safety: Với định giá ở mức 11x P/E, 4.2% dividend yield và giá trị thực công ty phụ thuộc khá nhiều vào case BWE – có lẽ lên đến 40%-50%, chúng tôi cho rằng NĐT phòng thủ có rất ít biên an toàn nếu chẳng may nhận định của anh ta về ban lãnh đạo hoặc tiềm năng mở rộng của công ty sai lệch so với ban đầu (if wrong). Do đó, chúng tôi xếp case TDM vào rổ “Too tough” – học theo ngài Munger, khi có quá nhiều sự phức tạp, lá cờ đỏ, song tỷ lệ risk/reward lại không thuận lợi, chúng tôi sẽ lựa chọn bỏ qua, sống một ngày mới với ít sự lo toan hơn cần thiết.

Saigon, nhân “ngày Thứ hai đen tối” 15/06/2020, đăng lại bởi Angelos – TGN

 

Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi

  • Tổng vốn hóa doanh nghiệp (“Enterprise Value”, “Total Capitalization”): bằng tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu thường (market capitalization) cộng với giá thị trường/số dư gốc của các nghĩa vụ nợ vay (debt, bond capitalization) của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp tiện ích cộng đồng (utilities) hoặc các công ty có cơ cấu TSCĐ lớn (capital-intensive) được tài trợ bằng nợ vay, ngài Graham cho rằng việc tính toán total capitalization/enterprise value là cách làm tốt hơn để nhìn nhận về quy mô & định giá của doanh nghiệp.

TGN_Angelos

Biên tập viên, Trưởng bộ phận Marketing
angelos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!