Thaiholdings (HNX: THD) – Bảng cân đối nhiều “lá cờ đỏ” đặc biệt nghiêm trọng, NĐT cần cảnh giác các case liên quan có cùng chủ sở hữu (!)

Dù chưa bao giờ có một bài phân tích nào về case CTCP Thaiholdings (HNX: THD), song kể từ khi cty này lên sàn từ giữa 2020, chúng tôi đã luôn liệt nó vào Watch List Cổ phiếu rủi ro quản trị nghiêm trọng. Nay cũng là dịp để chúng tôi nhìn nhận lại tình hình tài chính kiểm toán FY2022 và nêu bật lên các luận điểm cẩn trọng của mình…

Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ 67, kỳ T2/2023: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-67/
Đặt mua ấn phẩm cũ TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*(Đăng lại cập nhật phân tích từ T2/2023) Số liệu thị giá & vốn hóa được chúng tôi thu thập từ 31/03/2023 đến 15/04/2023 cùng với các số liệu tài chính từ BCTC kiểm toán năm tài chính 2022 nên có thể sẽ không khớp với thời điểm của người đọc*

1> Bảng cân đối nhiều “lá cờ đỏ” đặc biệt nghiêm trọng – phải thu ngắn/dài hạn + đầu tư vào công ty liên kết + lợi thế kinh doanh quyền thuê đất + lợi thế thương mại chiếm non ~6,800 tỷ, “watered” thêm ~70% tài sản và ~140% vốn chủ

– Theo BCTC hợp nhất kiểm toán FY2022, THD có khoản phải thu ngắn & dài hạn lên đến ~2.8k tỷ – trong đó 1k tỷ phải thu cho vay khác cho nhóm cty liên quan Tôn Đản Hà Nội & Xuân Thiện Thanh Hóa (hình dưới, trên) – khoản phải thu đối với nhóm cty liên quan này đều được mô tả dưới các dạng hợp tác kinh doanh “lạ”; 1.3k tỷ phải thu khách hàng nữa dành cho nhóm chỉ vài cty kinh doanh ở khu vực Ninh Bình ví dụ như CTCP ĐTPT TM Hoàng Ngân, Cty TNHH ĐTPT TMDV Lộc Phát (hình dưới,  dưới) – một số các cty này mới chỉ được thành lập giai đoạn 2021 vừa đúng lúc THD lên sàn.

Nếu nhìn vertically, thì phải thu ngắn hạn của THD đạt mức xấp xỉ 2 nghìn tỷ, chiếm đến tận 90% tài sản ngắn hạn của THD trong khi tiền mặt của công ty gần như cạn kiệt. Mặt khác, vòng quay khoản phải thu của cty rất kém, chỉ loanh quanh ~1.5 lần nhiều năm qua, một dấu hiệu rủi ro quản trị nghiêm trọng tương đối rõ ràng mà chúng tôi đã nêu bật trong  bài viết về phải thu (link: https://tinyurl.com/mr4yej64) tựa các case FLC Group hoặc Thiết bị y tế Việt Nhật – JVC trong quá khứ (!)

– Khoản mục đầu tư vào cty liên doanh, liên kết của THD tăng mạnh từ 30 tỷ (FY2020) lên 558 tỷ (FY2021) và 1,259 tỷ (FY2022); trong khi đó, lợi nhuận được chia lại từ các cty liên doanh, liên kết này chỉ vỏn vẹn ~5 tỷ (?) theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh kiểm toán 2020-2022, tương ứng mức sinh lợi ROI chỉ vỏn vẹn 0.4% trên vốn đầu tư.

– Trên bảng cân đối kiểm toán FY2022 của THD, một khoản còn gây chú ý với chúng tôi là chi phí trả trước dài hạn ~1.5k tỷ. Khi đi sâu hơn, chúng tôi nhận ra 1.3k tỷ trong số đó là khoản “lợi thế kinh doanh quyền thuê đất” lô 34,936m2 tại số 5-7 phố Đào Duy Anh, Phương Mai, Đống Đa, Hà Nội của CTCP Du lịch Kim Liên (hình dưới). Thời gian thuê đất là 50 năm từ 15/10/1993 -> 2043, tức chỉ còn 20 năm nữa.

Cty sử dụng chứng thư thẩm định giá của Cty TNHH Kiểm toán CPA Việt Nam – một đơn vị quy mô nhỏ – để tự đánh giá khoản thặng dư trị giá 1.7k tỷ vào bảng cân đối kế toán từ 31/12/2015 và khấu hao theo phương pháp đường thẳng. Xét đến thời hạn thuê đất còn ngắn, khả năng chuyển đổi mục đích sử dụng đất không chắc chắn và uy tín chưa được kiểm chứng của cty kiểm toán trên, một nhà đầu tư có cơ sở để đưa quan điểm nghi ngờ giá trị thực của khoản “lợi thế kinh doanh quyền thuê đất” này.

2> Nhiều rủi ro quản trị định tính (qualitative): thay đơn vị kiểm toán nhỏ/thiếu uy tín liên tục mỗi năm, cơ cấu cổ đông tuyệt đối không đối trọng, lạm dụng phát hành cổ phiếu tỷ lệ 539:2961 khi giá cổ phiếu tăng dốc hàng nghìn %, nhiều thành viên ban điều hành – ban kiểm soát từ nhiệm liên tục từ 2021 đến nay

– Từ 2018 đến nay, THD thay đổi liên tục các đơn vị kiểm toán mỗi năm (?), trong số đó tất cả đều là các công ty kiểm toán quy mô nhỏ, thương hiệu kém, dính dáng đến nhiều case rủi ro quản trị trong quá khứ, chẳng hạn như: Công ty TNHH Kiểm toán VACO, Công ty TNHH PKF Việt Nam, Công ty TNHH Hãng Kiểm toán & Định giá ATC, Công ty TNHH Kiểm toán – Tư vấn Đất Việt (Vietland), Công ty TNHH Kiểm toán & Tư vấn UHY – Chi nhánh Hải Phòng.

Link tham khảo: https://tinyurl.com/5n6r69zs

– Một lí do quan trọng khiến THD có thể thực hiện được vô số các lá cờ đỏ về mặt tài chính là do cơ cấu cổ đông gần như không có đối trọng nào trừ gia đình người sáng lập (!) Ban điều hành không sở hữu bất cứ cổ phiếu nào hoàn toàn là dấu hiệu không tốt – chứng tỏ họ không aligned interests với cổ đông, song sở hữu quá nhiều, ví dụ như >65% đến mức không có đối trọng nào cũng rất nguy hiểm, khi mà không có cơ chế nào để kiểm soát các giao dịch nội bộ, giao dịch tài chính điên rồ dẫn đến lợi ích cổ đông thiểu số bị “chà đạp” nghiêm trọng.

Với sở hữu nước ngoài của các quỹ ETF máy móc chỉ 0.27%, KLGD trung bình ngày trong 52 tuần qua của cổ phiếu THD chỉ ở vùng ~100k cp cho một cty 350tr cp lưu hành, thì chúng tôi ước tính nhóm cổ đông sáng lập có lẽ nắm cô đặc lên đến >90% SLCP lưu hành.

– Giai đoạn 2020-2021, THD có lẽ là cổ phiếu tăng tốt nhất toàn TTCK với mức 6,800% (!) nhờ mức free-float cực thấp (hình bên, dưới). Từ đó, T12/2020, ban lãnh đạo của THD đã lạm dụng phát hành tỷ lệ 539:2961, giá [10.0]. Đây là cách các promoters biến giá cổ phiếu thành tài sản thực cho mình.

– Từ 2021 đến nay, hàng loạt các vị trí quan trọng liên quan đến việc kiểm soát tài chính của THD như Kế toán trưởng, Trưởng Ban Kiểm soát, Thành viên Ban Kiểm soát liên tục từ nhiệm và thay người mới.

Kết luận: Kể cả khi chưa xét đến mức định giá non 50x P/E và 3x P/B vốn đã “watered” rất nhiều của THD, không có bất cứ lí do cơ bản nào có thể hợp lý hóa cho việc đầu tư vào nó với nhiều luận điểm rủi ro quản trị như vậy ngoài rổ “Out” là lựa chọn duy nhất. Qua case này, chúng tôi còn muốn cảnh báo các độc giả, NĐT giá trị đến việc đầu tư vào những case liên quan có cùng ban quản trị như LienvietPostBank (HOSE: LPB), hay NHTMCP Sài Gòn – Hà Nội, CTCK SHS – nơi mà chúng có nhiều giao dịch liên quan với nhau, link: https://tinyurl.com/m7xjecsf (!)

What do we miss (học ngài Li Lu): Quả thực rất khó để chúng tôi sai lầm 100% ở case này khi các luận điểm về rủi ro quản trị là khá thuyết phục: dù vậy, đúng nguyên tắc kỷ luật, một vài upside risk như khu du lịch Enclave Phú Quốc được khai thông pháp lý, mang lại giá trị cao cho THD; SHB LPB trở thành bệ đỡ tài chính quan trọng cho THD; hoặc Tập đoàn Xuân Thành liên quan IPO, unlocked value cho các cty liên doanh, liên kết trong hệ sinh thái Thaiholdings.

Saigon, đăng lại ngày 29.08.2023, phân tích bởi S.A.F.E & thành viên mới

MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM: Những thông tin trong mục được đúc kết từ những thông tin độc giả đóng góp hoặc chúng tôi thu thập được và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, độc giả đóng góp hoặc chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi phân tích, định giá, và nhận định về tương lai là chính xác một trăm phần trăm ở mỗi case. Song, độc giả đóng góp hoặc chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng, đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của ngài Graham cho mọi cổ phiếu mà độc giả đóng góp hoặc chúng tôi viết nên. Độc giả chỉ nên xem phân tích trên là tham khảo và “tự làm bài tập về nhà” thêm cho riêng mình – S.A.F.E team & Contributors community