TPB: Rủi ro chu kỳ, nợ tiềm ẩn lớn hơn triển vọng digital banking, TGN

Ví dụ thứ hai về trường hợp bán khống cổ phiếu chu kỳ rủi ro (risky cyclicals) là một Ngân hàng TMCP đột nhiên có lợi nhuận bứt phá thần tốc kể từ khi niêm yết năm 2018 – bất chấp tăng trưởng tín dụng toàn ngành chững lại, kèm sau đó là hàng loạt kế hoạch phát hành, và việc đăng ký thoái vốn liên tục của Mobifone tại mức giá thấp hơn thị trường khiến chúng tôi không khỏi ngờ ngợ… Đó chính là case Ngân hàng TMCP Tiên Phong (“TPB”) mà chúng tôi quan sát thấy suốt hơn 1 năm qua.

Bài viết trích từ ấn phẩm kỳ XXIII sắp tới: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-23/
Đặt mua ấn phẩm đầu tư giá trị Golden Newsletter VN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*Các số liệu dưới đây đã được cập nhật từ tháng 05/2019 nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*

§ Giá thấp – cao 52 tuần: [18.7 – 23.9]

§ Giá hiện tại: [23.6]

§ SLCP đang lưu hành: 851 triệu cp

§ Vốn hóa thị trường: 20,100 tỷ

§ Thanh khoản TB/phiên: 430,000 cp

 

§ EPS 12 tháng gần nhất: [2.3]

§ EPS TB 3 năm 2016-2018: [1.3]

§ EPS TB 5 năm 2014-2018: [1.0]

§ BVPS quý gần nhất: [11.0], đã điều chỉnh các khoản trái phiếu DN rủi ro, các khoản lãi dự thu/phải thu khác rủi ro

Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*)

Tỷ lệ P/B ROE
2018
Equity Multiplier CP dự phòng/
Phải thu trg kỳ
Nợ N2 trở lên
& ngoại bảng
Trượt 12T: 10.3x
TB 5 năm: 23.6x
2.2x 16.9% 2018: 12.8x
2017: 18.6x
2018: 0.66%
2017: 0.77%

2018: 15,400 tỷ
2017: 12,400 tỷ

Meaning: TPB được thành lập năm 2008 bởi FPT. Đến năm 2012, Tập đoàn DOJI cùng những người liên quan mua lại cổ phần Tienphongbank từ FPT Group, đổi tên thành TPBank như ngày nay. TPB hiện đang được sở hữu bởi FPT Group và các SPV(ii) liên quan (~33%), DOJI & người liên quan (22%), SBI – Nhật (6%), VNR (6%), IFC (5%) và các cổ đông khác (28%). TPB có 40 phòng giao dịch khắp cả nước (chỉ bằng 1/9 so với ACB) và 100 điểm LiveBank cung ứng dịch vụ ngân hàng tự động. TPB thuộc nhóm ngân hàng quy mô nhỏ với ~78 nghìn tỷ tiền gởi, xếp hạng 15th đến 20th

Xấp xỉ 80% thu nhập hoạt động của TPB đến từ hoạt động cho vay, 12% từ phí dịch vụ và 8% từ các khoản đầu tư trái phiếu. Trong cơ cấu cho vay, già nửa (50%) khoản vay đến từ khối KH cá nhân, hộ gia đình – chủ yếu là các khoản vay mua ôtô, mua nhà thế chấp “mortgage”, thẻ tín dụng và các khoản tín chấp khác. Trong cơ cấu đầu tư chứng khoán, TPB đầu tư 50% vào Trái phiếu Chính phủ, 21% vào trái phiếu tổ chức tín dụng khác và 20% vào trái phiếu doanh nghiệp.

Moat: Chúng tôi cho rằng lợi thế cạnh tranh của TPB chưa thực sự rõ ràng khi Ngân hàng nầy không hẳn có quy mô & thương hiệu khổng lồ như top 4 NH có gốc Nhà nước, nhưng cũng không hẳn là có độ phủ lớn, định vị ngân hàng bán lẻ như ACB. Dù ban lãnh đạo đặt cược khá lớn vào hệ thống LiveBank và dự án NH số (digital banking) để đón tập KH Millenials, chúng tôi vẫn tin rằng cần khá nhiều thời gian để giáo dục lại người tiêu dùng và khiến họ thay đổi thói quen chứ không thể chóng vánh được…

Financials:  Mặc cho ROE kế hoạch 2019 khá cao ~20%, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kinh ngạc “bằng lần” kể từ 2018 và nhiều lời ngợi khen từ báo chí, chúng tôi lại thấy một điều bất thường trước nhiều vấn đề tiềm ẩn – đặc biệt khi “con hào cạnh tranh” của TPB không thực sự bền vững như những NH lớn khác:

– Cho vay tiêu dùng cá nhân (xen lẫn cả khoản thế chấp nhà ở “mortgage” khổng lồ) chiếm đến 50% dư nợ của TPB, vô cùng rủi ro! Một, tương tự như câu chuyện của ngài Burry ở phần trên, ta không xét được khả năng trả nợ của số KH cá nhân trên khi thời gian ân hạn lãi suất ~2 năm chưa kết thúc kể từ bong bóng giữa 2017 – đầu 2018. Hai, ta không lường được rủi ro thị trường BĐS giảm, hoặc lãi suất tăng lên với các khoản vay tiêu dùng/thế chấp, đặc biệt khi chu kỳ đang vào đoạn cuối như hiện nay.

– TPB đầu tư 11,700 tỷ vào Trái phiếu DN & TCTD khác (phần lớn trong đó theo chúng tôi được biết đến từ các công ty cho vay tiêu dùng). NH còn có khoản phải thu bên ngoài, lãi/phí dự thu lên đến 5,500 tỷ. Ngoài ra, nếu ta cộng 2 khoản trên với các khoản cam kết/bảo lãnh khác ngoại bảng & nợ nhóm 2 trở lên của TPB, ta sẽ có một khoản rủi ro tiềm ẩn tầm 32,000 tỷ đồng (!), gấp 3 lần VCSH và chịu rủi ro điều chỉnh nghiêm trọng nếu tình hình vĩ mô trở nên tiêu cực.

– Chi phí trích lập dự phòng/phải thu trong kỳ 2018 của TPB đạt 0.66%, giảm dần so với 2017 và khá thấp so với mức 1.0%-2.0% của khối NH gốc Nhà nước.

– Ít nhất 1/3 tăng trưởng của TPB trong 2018 đến từ các khoản phí dịch vụ bancassurance, thu nhập khác, hoàn nhập VAMC được hạch toán “một lần”.

Management:  Điểm sáng của ban lãnh đạo TPB là việc họ không trích chi phí HĐQT và quỹ khen thưởng – phúc lợi. Tuy nhiên, sau khi họ chuyển từ mảng tiêu dùng & trang sức (Diana, DOJI) sang ngân hàng, chúng tôi cho rằng cần nhiều thời gian để kiểm chứng kĩ năng quản trị rủi ro của họ. Mặt khác, chúng tôi không thích kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu và 200tr USD trái phiếu sắp tới: nó làm chúng tôi cảm thấy dường như đây là nỗ lực “quét” cuối cùng của BLĐ trước khi mùa đông đến thay vì thực sự có dự án sinh lợi, dấy lên lo ngại về hiệu quả sử dụng vốn.

MOS:  Tại mức định giá 2.2x P/B điều chỉnh và 23.6x P/E trung bình 5 năm ở cuối chu kỳ kinh tế, trong khi dư nợ cho vay chủ đạo bởi vay tiêu dùng/thế chấp nhà ở và các khoản trái phiếu DN khác rủi ro, dù ban lãnh đạo có “bán” tầm nhìn về digital banking và lợi nhuận tăng trưởng đến cách mấy đi chăng nữa, chúng tôi cũng không tin (!) Tương tự ở ấn phẩm XIX (www.newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-19/) chúng tôi bàn về sai lầm của NĐT cá nhân chúng ta thường thích “bắt đáy” các cổ phiếu chu kỳ quá sớm – thích làm “mồi ngon” cho những tổ chức khác chốt lời với khối lượng khổng lồ, thời điểm hiện tại chính là lúc đòi hỏi sự lí trí (rational) của ta hơn bao giờ hết. Do đó, chúng tôi xếp case nầy vào rổ “Out” với giả định bán khống.

Saigon, đăng trước ngày 06.06.2019, bởi Skopos – Golden Newsletter Vietnam

TGN_Skopos

Biên tập viên, Chuyên viên phân tích cao cấp, Người quan sát độc lập
skopos@newslettervietnam.com

View all posts

Add comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Đặt mua ấn phẩm

error: Content is protected !!