VNM: Sự kỳ vọng quá cao cho một doanh nghiệp quá lớn?

Bình luận thêm ngày 21.05.2018

Cách đây hơn 6 tháng trong ấn phẩm miễn phí cuối cùng số V, chúng tôi đã từng đưa ra quan điểm rằng cho dù Vinamilk – một doanh nghiệp tiêu dùng hàng đầu với ban lãnh đạo hàng đầu – có tốt đến mấy, thì nó cũng không thể có một mức giá vô tận được. Lúc bấy giờ, VNM được bán với định giá P/E > 30x (đã điều chỉnh chi phí khen thưởng, phúc lợi), tăng trưởng lợi nhuận chỉ xấp xỉ 10%, trong khi còn tồn tại nhiều rủi ro ở thị trường xuất khẩu Iraq, rủi ro giá nguyên liệu và hành vi tiêu dùng.

Nhiều cá nhân mua tại mức giá đỉnh điểm này, hi vọng các nhà đầu tư chiến lược như F&N và Jardine mua vào với giá cao hơn. Họ quên rằng câu hỏi cuối cùng, và là câu hỏi quan trọng nhất trong quyết định đầu tư: “Giá nào? (How much?)”. Khi mà thị trường nhận ra sự kỳ vọng quá mức của mình, lợi nhuận Q1-2018 của VNM sụt giảm, giá cổ phiếu đã giảm hơn 20% – những nhà đầu cơ cá nhân vay nợ margin trên đã phải chịu hậu quả nghiêm trọng cho sự bất cẩn của mình!

Từ case này, những nhà đầu tư giá trị thông minh mới thấy, nguyên tắc về biên độ an toàn và định giá quan trọng biết bao – ngay cả với một doanh nghiệp hàng đầu của quốc gia…

Bài viết trích từ ấn phẩm V, phát hành tháng 12/2017

“Cho dù một doanh nghiệp có tuyệt vời đến đâu, nó không thể đáng một mức giá vô tận (infinite price) được. Chúng ta phải có một mức giá hợp lý, đảm bảo một biên độ an toàn giúp chống lại những thăng trầm thường xuyên trong kinh doanh.” – Charlie Munger

Nếu có một điểm giống nhau của nhà đầu tư ở các thị trường chứng khoán trên thế giới, đó chính là yếu tố tâm lý; ngài Graham đã từng bình luận về giới đầu tư chứng khoán Hoa Kỳ rằng: “Wall Street people learn nothing and forget everything.”  Tương tự như vậy tại thị trường Việt Nam, giữa cơn sốt thị trường giá lên (bull market) lớn nhất trong lịch sử nhiều năm trở lại đây, chúng tôi bắt đầu thấy những xu hướng các nhà đầu tư cá nhân để “sắc màu trên bảng điện” ảnh hưởng lên tâm lý và quyết định của bản thân, bất chấp mọi nguyên tắc mà họ từng đặt cho mình…

Vinamilk (HOSE: VNM) –  sự kỳ vọng quá cao cho một doanh nghiệp quá lớn

Cách đây không lâu khi chúng tôi tham dự buổi roadshow chào bán 3.33% cổ phần được SCIC tổ chức tại Sở giao dịch HOSE, chúng tôi có thể cảm nhận rõ ràng sự thiếu quan tâm (indifference) và sự chán chường của cộng đồng đầu tư cho doanh nghiệp hàng đầu này. Ấy vậy mà chỉ vài tuần sau đó, sau khi Vinamilk được tập đoàn Jardine Matheson mua lại với giá cao ngất ngưởng và trải qua nhiều phiên tăng trần một cách bất ngờ, giới đầu tư lại đột ngột thể hiện sự quan tâm “lạ thường”.

Định ra giá trị thực của VNM là một công việc không hề đơn giản – chúng tôi không nỗ lực thực hiện nhiệm vụ phức tạp này. Song nếu đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư cá nhân giá trị, chúng tôi nhận thấy mức giá hiện tại của VNM đang phản ánh một sự kỳ vọng quá cao từ thị trường cho con tàu đầu ngành “quá lớn” này.

Tại sao chúng tôi lại đưa ra quan điểm tương đối ngược chiều như vậy?

(1) Về hoạt động kinh doanh, phải thú nhận chúng tôi không có gì để chê trách VNM xét đến lợi thế cạnh tranh bền vững, triển vọng ngành hấp dẫn trong dài hạn và chiến lược phát triển toàn diện của công ty.

Song, một sự thật không thể phủ nhận là miếng bánh thị trường nội địa – thứ đã giúp VNM tăng trưởng hai chữ số nhiều năm qua – không còn giúp VNM tăng trưởng nhanh như trước nữa. Thị phần của công ty đang có dấu hiệu sụt giảm ở nhiều phân khúc truyền thống như sữa chua, sữa đặc có đường trong khi việc chiếm lĩnh thị phần đang chậm lại ở hai phân khúc lớn nhất là sữa tươi và sữa bột. Nếu một nhà đầu tư cá nhân chú ý chi tiết, anh ta sẽ thấy rằng doanh thu bán hàng nội địa riêng Q3-2017 của VNM chỉ tăng nhẹ 11.7% so với cùng kỳ – có thể giảm dần về mức tăng trưởng chung 8.2% CAGR của ngành trong dài hạn nếu VNM không tìm ra hướng đi mới vượt trội. Điều này không thể hiện rằng khả năng quản lý VNM đang kém đi (!), đơn giản chỉ vì VNM đã đạt đến quy mô lớn đến mức khó có thể tăng trưởng nhanh được nữa.

(2) Một vài rủi ro khác khiến chúng tôi lo ngại chính là 70% nguyên vật liệu bột sữa (milk powder) của VNM hiện phải nhập khẩu, điều này dẫn đến sự biến động bất thường của biên lợi nhuận gộp trong tương lai và công ty đang cố giải quyết vấn đề này bằng việc đầu tư trang trại để tự chủ, nhưng khó có thể hoàn tất một sớm một chiều được.

Ngoài ra, với quy định QCVN5-1 mới của Bộ Y Tếsẽ áp dụng tháng 3/2018, hành vi người tiêu dùng có thể thay đổi với toàn ngành sữa khi các nhãn “sữa tươi tiệt trùng” trước đây sẽ được gắn mác “sữa hoàn nguyên” – tái khẳng định độ chân thực của sữa mà trước đây nhiều người tiêu dùng chưa rõ. Lượng sữa hoàn nguyên này vẫn sẽ chiếm 60%-70% trên thị trường vì lượng bò sữa tự cung trong nước hiện tại còn quá ít.

Cuối cùng, doanh số xuất khẩu sang thị trường Iraq (chiếm 80% thị trường xuất khẩu của VNM) do bất ổn chính trị đã sụt giảm mạnh trong 9 tháng đầu năm 2017 và phản ánh vào kết quả kinh doanh, song việc chúng tôi lo ngại hơn là liệu việc phát triển các thị trường khác, chẳng hạn như Trung Quốc, Đông Nam Á đã được hoàn tất để bù đắp cho thị trường này chưa còn là câu hỏi lớn.

(3) Với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kép đang chậm lại ở mức từ 10%-15% trong kịch bản tốt nhất và một số rủi ro hiện hữu chưa được giải quyết, mức định giá P/E trailing 26.0x (EPS trailing hiện là 7,150VND) hiện tại đang thể hiện kỳ vọng quá cao trên quan điểm của chúng tôi. Tại mức giá này, earnings power của VNM là 3.8% mỗi năm, thấp hơn đáng kể so với lãi suất tiết kiệm, trong khi mức độ tăng trưởng đang dần chậm lại.

Dù không thể nào biết được liệu Jardine Matheson sẽ tiếp tục trả giá bao nhiêu cho Vinamilk, một nhà đầu tư cá nhân thông minh sẽ nhận thấy tỷ lệ risk/reward trong trường hợp này đang ở thế bất lợi đối với anh ta, và có thể đưa ra quyết định đúng đắn thay vì để giá cả trên thị trường ảnh hưởng đến tâm lý của mình.

Mua cổ phiếu: mua nước hoa hay mua hàng hóa thiết yếu?

Lời cuối, chúng tôi nhận thấy sự hưng phấn trên thị trường không chỉ nằm ở mỗi trường hợp của VNM mà còn ở nhiều cổ phiếu khác, đặc biệt là những cổ phiếu có thương hiệu lớn hoặc những cổ phiếu có những tin tức thoái vốn còn khá “mù mờ”.

Liệu cơn sốt bull market này có thể kéo dài đến bao lâu chúng tôi không thể dự đoán được. Song một điều chúng tôi luôn nhận thấy ở mọi thời kỳ lịch sử đó chính là sự sai lầm phi lí trí của con người luôn tồn tại. Để tránh được điều đó, nhất thiết chúng ta phải tự nhận thức được bản thân và tự thiết lập cho mình kỷ luật về biên độ an toàn và cách tư duy về giá trị, cũng như ngài Graham từng căn dặn: “Khi bạn mua cổ phiếu, hãy mua như thể khi bạn mua hàng hóa thiết yếu (groceries) vậy, đừng mua cổ phiếu như cách bạn mua món nước hoa (perfume) xa xỉ.”

Skopos, Saigon 17/11/2017