Chào BBT,
Tôi vừa đọc xong số 82 và case phân tích định giá GEL chi tiết và kỳ công của BBT. Tôi có 1 vài câu hỏi muốn trao đổi thêm về case này, trước khi “xuống tiền”, rất mong BBT phản hồi và giải thích thêm:
1. Trong phần tổng hợp SOTP để tính ra Equity value (trang 19): SOTP (33.778 tỷ) – Net debt tại công ty mẹ (1.755 tỷ) + tiền thu IPO (2.882 tỷ) = Net equity value 34.905 tỷ.
Theo bài pt thì tiền thu IPO được dùng cho: ~1.440 tỷ góp vào GBIA, +900 tỷ injected money vào Titan Hải Phòng. Cộng lại ≈ 3.126 tỷ — tức gần như toàn bộ tiền IPO đã được giải ngân và đã nằm trong giá trị 20% cổ phần GBIA, trong tiền mặt của Titan, trong vốn của mảng BĐS nhà ở trong SOTP rồi. ==> Cộng lại toàn bộ tiền thu IPO vào EV có phải là bị tính trùng 2 lần không?
2. Giá trị của GBIA: ~8.578 tỷ, định giá bằng P/S 6,1x (so ACV). GBIA hiện chưa GPMB 1.960ha xong, timeline còn nhiều năm mới có doanh thu. Việc định giá ra 8.578 tỷ (premium ~50% so giá vốn 5.860) vào base case có phù hợp?? Áp P/S của một sân bay đang vận hành (ACV) lên doanh thu của một dự án 5+ năm nữa mới chạy có vẻ là chưa thận trọng? chưa kể có thể sẽ còn phải gọi vốn bổ sung lớn trong thời gian tới. ==> có nên chăng tại base case chỉ count GBIA bằng giá gốc?
3. WACC cho mảng BĐS là 7.34% có quá thấp? Một dự án phát triển BĐS ở VN, dòng tiền tới 2029–2031 mới về –> nên chiết khấu ở vùng cost-of-equity thực ~15–18%.
4. Ngoài ra với 1 sub holding (GEL) thuộc 1 holding lớn hơn (GEX) tôi nghĩ mức độ phức tạp trong giao dịch nội bộ là lớn và có thể cần chiết khấu cho holding mới phản ánh đủ rủi ro của các yếu tố này trong định giá.
Tổng hợp các ảnh hưởng này, nếu điều chỉnh thì giá fair có thể về ~ 30, tương đương với market price bây h, và không còn upside. Giá 39 có thể là bull case và như vậy thì không đủ biên an toàn nếu đầu tư.
==> Luận điểm long có thể vẫn đúng về định tính, nhưng biên an toàn có thể mỏng hơn nhiều và nếu vậy thì đây là một equity bet rủi ro từ vừa đến cao, chưa phải ‘arbitrage’ hấp dẫn?
Rất mong BBT trao đổi thêm,
Add comment