HBC: Liệu thương hiệu lớn và P/E thấp đã đáng để đầu tư?

Rất hiếm khi, chúng tôi thấy có một case gây tranh cãi trong giới đầu tư nhiều như CTCP Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình (“Hòa Bình”, “HBC”). Những con mắt phân tích từ các nhà đầu tư cá nhân, các bạn sinh viên đến cả những chuyên gia kế toán, quỹ đầu tư, CTCK đều đổ vào HBC. Vì vậy, lần này, dù hiểu biết/kinh nghiệm của chúng tôi trong lĩnh vực xây dựng – bất động sản hạn chế, chúng tôi cũng muốn có đôi lời trên góc độ phân tích của một nhà đầu tư giá trị cẩn trọng.

Bài viết trích từ ấn phẩm đầu tư giá trị XI – phát hành tháng 7.2018
Đặt mua ấn phẩm cũ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Số liệu đã điều chỉnh lại vào ngày 17.07.2018

– Tiền thân của HBC là một văn phòng trực thuộc công ty Xây dựng dân dụng & Công nghiệp của Nhà nước, tách riêng năm 2000 (18 năm lịch sử). Sau giai đoạn đầu tư địa ốc trái ngành gặp khó khăn năm 2009-2012, HBC nay đã tập trung vào hoạt động xây dựng cốt lõi, đầu tư đội ngũ, kỹ thuật, và giành được nhiều hợp đồng quan trọng với các đối tác lớn. Nếu đi dọc TPHCM và các vùng ven biển, chúng ta sẽ thấy thương hiệu “Hòa Bình” nổi cộm khắp các dự án bất động sản thương mại lớn như Saigon Centre, E.Town, Deustche Haus, Cocobay, Sheraton Da Nang, Landmark 81…

Tuy nhiên, ở đây chúng tôi cảnh báo nhà đầu tư cá nhân về việc cảm thấy thoải mái với các thương hiệu lớn là chưa đủ, bởi vì: (1) ngành xây dựng là một ngành phức tạp: thông tin về doanh số, dòng tiền không rõ ràng (2) ngành xây dựng là một ngành chu kỳ, nếu chưa đủ sự nhạy bén, rất có thể ta sẽ đầu tư vào sai thời điểm chu kỳ kinh tếngay cả khi mức P/E rất thấp – đặc biệt trong bối cảnh bong bóng bất động sản cao cấp và condotels như hiện nay. Trên thế giới, người ta thường gọi điều này là “bẫy giá trị” (value trap).

– Về lợi thế cạnh tranh, chúng tôi đánh giá cao thương hiệu nổi tiếng của Hòa Bình, kinh nghiệm 20 năm thi công với hàng loạt các dự án nổi bật tại các thành phố lớn – đối với ngành dịch vụ, lịch sử phát triển và thương hiệu vô cùng quan trọng. Song, chúng tôi cho rằng một điểm trừ rất lớn của HBC chính là tình hình tài chính/dòng tiền của công ty này đang có nhiều dấu hiệu đang báo động.

Thứ nhất, lượng nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu của HBC hiện đạt 150%, khá cao so với trung bình ngành và trái ngược với đối thủ lớn nhất là Coteccons (không vay nợ).  Thứ hai, dù công ty công bố doanh thu 16,000 tỷ, lợi nhuận gần 1,000 tỷ, lượng tiền mặt của công ty chỉ xấp xỉ 600 tỷ. Điều này thể hiện chất lượng lợi nhuận của HBC tương đối thấp khi công ty không thực sự tạo ra dòng tiền. Theo nghiên cứu của chúng tôi, HBC sử dụng phương pháp hạch toán doanh thu và dự phòng phải thu theo ước tính tiến độ hợp đồng (estimation)^(*) của riêng bộ phận kế toán cho khoảng 40%-50% các dự án.

Nếu chu kỳ kinh tế đột ngột đảo chiều, nợ xấu từ khách hàng và doanh thu của HBC có thể bị ảnh hưởng nghiêm trọng vì cách hạch toán này. Do đó, như chúng tôi đã nhiều lần nhấn mạnh, các nhà đầu tư cá nhân cần phải “mở to mắt” mỗi khi những suy luận định tính về lợi thế cạnh tranh (moat) không khớp với các số liệu tài chính biểu hiện cho nó.

– Người lãnh đạo chủ chốt của công ty là ông Lê Viết Hải, hiện đang nắm giữ gần 20% cổ phần của công ty. Cổ tức tiền mặt tương đối ổn định và thái độ cầu tiến của CEO, đặt mục tiêu cao hơn mỗi năm là những điểm khá tích cực. Tuy nhiên, việc đi xa khỏi ngành nghề cốt lõi mà lấn sân sang bất động sản trong quá khứ và cả chứng khoán (CTCK Sen Vàng – GLS) hiện nay là dấu hiệu rất đáng lo! Trực giác kinh nghiệm của chúng tôi rất nghi ngại các nhà quản trị quan tâm đến giá cổ phiếu và có CTCK “sân sau” thay vì tập trung kinh doanh như Hòa Bình.

– Tóm lại, sử dụng trung bình suất sinh lợi 3 năm gần nhất, vùng giá trị thực của HBC trên quan điểm của chúng tôi là [21.9 – 31.0]. Với tình hình tài chính có nhiều điềm mờ rủi ro và chu kỳ bất động sản phân khúc cao cấp và nghỉ dưỡng ở giai đoạn cuối, mức giá hiện tại của HBC nhiều khả năng đã ở trong vùng hợp lý. Trong tương lai, khi nợ vay được giảm và có sự thay đổi trong ban lãnh đạo (ví dụ như M&A), có thể lúc ấy câu chuyện của HBC sẽ sáng sủa hơn.

Saigon, 16.07.2018, Skopos (trích từ ấn phẩm XI, phát hành tháng 6.2018)