Chào BBT, gần đầy vụ việc hai ngân hàng SVB và SB phá sản không thể không làm ta nghĩ đến vụ Lehman Brothers dẫn đến khủng hoảng 2008. Xin hỏi BBT liệu đây có phải là điểm khởi phát cho làn sóng khủng hoảng toàn cầu, hay là giới regulator giờ đây đã khác, nhiều kinh nghiệm hơn, không để làn sóng bank run lan ra nữa?
CTKM Xuân Giáp Thìn 2024
Tình cảm quý độc giả 2023
Ap 74 chính thức phát hành!
Trang “Ấn phẩm cũ 2023”
Có thể đó là khởi điểm của khủng hoảng nhưng rất khó ảnh hưởng tới VN vì thị trường ngân hàng Mỹ khác VN rất nhiều, đặc biệt là trong cách quản lý của các NHTW
Vâng chào anh, cám ơn câu hỏi hay của anh. Như đã trả lời trong mục Q&A with S.A.F.E ấn phẩm kỳ 66 phát hành ngày 26/03/2023 vừa qua:
“Vâng cám ơn anh, đây cũng là câu hỏi chung mà giới đầu tư, báo chí cũng như mạng xã hội ngành chứng khoán cực kì quan tâm thời gian vừa qua. Dù vậy, nó là một câu hỏi: mang tính dự phóng tương lai, suy diễn từ sự kiện nhỏ ra bức tranh to, mang tính quốc tế (nằm ngoài vòng tròn hiểu biết của những người Việt Nam nhỏ bé chúng ta), đồng thời trong một ngành banking cực kỳ phức tạp nên chắc chắn rất hóc búa để có thể trả lời chính xác.
Vì lẽ đó, BBT chúng tôi sẽ phân tách câu hỏi của anh lại thành hai câu hỏi nhỏ hơn để tiện trả lời:
(1) Liệu Silvergate Cap, Silicon Valley Bank, Signature Bank NY, Credit Suisse, First Republic Bank liquidity crisis/bank run T3/2023 vừa qua có thể gây nên một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu?
(2) Nếu có khủng hoảng tài chính toàn cầu xẩy ra, ta có nên báo tháo hết toàn bộ danh mục đầu tư cổ phiếu tại Việt Nam của mình, và nếu bán tháo hết, thì ta nên làm gì tiếp theo?
Với câu hỏi (1), chúng tôi cũng khắc ghi câu châm ngôn của ngài Mark Twain, rằng:
“Lịch sử không hề lặp lại y hệt, nhưng nó sẽ vần vần giống nhau”
Nếu anh đã đọc ấn phẩm lịch sử 2008 kỳ 62 hoặc bản đặc biệt Lịch sử bong bóng – đổ vỡ loài người, anh sẽ thấy khủng hoảng năm 2008 đến từ trò chơi tạo sản phẩm phái sinh MBS, CDO, Synthetic CDO điên rồ của phố Wall nhằm bán các khoản vay dưới chuẩn (subprime mortgage) cho giới đầu tư, đồng thời các bên bảo hiểm bán CDS và xếp hạng tín nhiệm AAA đã góp phần tạo nên một thảm họa domino nhiều năm sau.
Còn ở các case trên T3/2023 nay, crisis nằm ở yếu tố thua lỗ gần hết hoặc mất trắng vốn chủ sở hữu do danh mục tự doanh (available-for-sale “AFS” và held-to-maturity “HTM”) của các nhà băng bị đánh giá lại theo chuẩn kế toán IFRS (thị giá trái phiếu đi ngược chiều với risk-free rate tăng lên) do lãi suất FED nâng lên khá dốc từ 0.25% -> ~5%, gây khủng hoảng niềm tin khách hàng vào khả năng hoạt động liên tục của nhà băng và trình độ quản trị rủi ro của ban lãnh đạo – dù cho nhiều nhà băng trong số này không nắm giữ trái phiếu junk bonds hay gì, mà chỉ mua trái phiếu kho bạc Mỹ, trái phiếu municipal địa phương ít rủi ro.
Vì vậy, nếu anh hỏi rằng khủng hoảng tài chính 2008 dạng MBS-CDO-Synthetic CDO có lặp lại hay không thì chúng tôi có thể khẳng định với một độ tự tin tương đối là không, song việc cho rằng nó chỉ đơn giản cục bộ và dừng lại ở đây thì có lẽ lại trở thành hơi chủ quan, khinh suất (!)
Đặc tính đòn bẩy cao của mô hình ngân hàng không cho phép các chủ nhà băng được quyền đầu tư trái phiếu tại mức giá cao nhiều đến như vậy. Do đó, căn bệnh năm 2023 cho ngành banking quốc tế hiện nay hầu hết nằm ở danh mục tự doanh quá chủ quan, thiếu hedging rủi ro lãi suất, trong giai đoạn 2020-2021 dù cho tỷ lệ equity-to-asset ratio của nhiều bên chỉ trên dưới 5%, tức nếu họ chỉ cần đầu tư trái phiếu chiếm 10% tổng tài sản, và họ thua lỗ đến một nửa danh mục, thì coi như toàn bộ vốn chủ của nhà băng đó đã bị quét sạch nếu bán ra khẩn cấp. Và tại sao họ phải bán ra danh mục trái phiếu khẩn cấp? Đó là vì hiện tượng bank-run: khi khách hàng mất niềm tin, media báo chí gây hoảng loạn, những kẻ short-sellers khôn ngoan đánh đòn tâm lý, v.v và v.v Còn nếu họ không phải bán ra khẩn cấp để trả lại cho người gửi tiền, họ chỉ cần nắm giữ ở đó đến khi trái phiếu đáo hạn, chờ FED giảm lãi suất hoặc tương tự mới bán ra chốt lời.
Đối với hiện tượng bank-run, không hẳn là quá đáng khi cho rằng kể cả J.P Morgan Chase, Bank of America hay ngay cả Vietcombank – những ngân hàng được quản trị tốt nhất – mà bị hiện tượng này, cũng khó có thể tránh khỏi phá sản vì đặc tính ngân hàng đến 30%-40% dư nợ tín dụng của họ là vốn ngắn hạn cho vay trung – dài hạn, nếu không có sự cứu giúp của NHTW, kể cả ngân hàng quản trị tốt nhất cũng không đủ thanh khoản tức thì để đáp ứng cho người gửi tiền rút ra hàng loạt trong thời gian ngắn.
Ví dụ như case First Republic Bank (NYSE: FRC), một ngân hàng địa phương chuyên bờ Tây California & San Francisco, sau sự sụp đổ của SVB, dù cho First Republic có vốn chủ 17 tỷ USD, chỉ thua lỗ 7 tỷ USD danh mục trái phiếu đa phần municipal chính quyền địa phương an toàn (xếp hạng AAA/AA, hình dưới) trên 17 tỷ vốn chủ (tức tầm 40%) – đồng thời có sự cam kết hỗ trợ 30 tỷ USD của liên minh ngân hàng lớn nhất nước Mỹ, họ vẫn bị bank run nghiêm trọng vì nỗi hoảng loạn đang được lan tỏa khắp bờ Tây Mỹ.
Tóm lại, xác suất vẫn có thể xảy ra một cuộc đổ vỡ domino, nếu các NHTW như FED, ECB, SNB hay cả NHNN VN chúng ta (SBV) không nhanh chóng giải quyết được rủi ro sụp đổ niềm tin của người gửi tiền (*)
Với câu hỏi (2), một lần nữa chúng ta phải nhìn nhận lại bối cảnh định giá năm 2008 & kinh tế Việt Nam lúc bấy giờ so với hiện tại để ra quyết định.
• 2008: VN-Index tăng dốc +1100% từ 100 điểm năm 2000 -> 1,200 điểm trong thời gian rất ngắn, P/E trung bình của chỉ số VN-Index đạt 50 lần, P/B 9 lần. Nhiều cổ phiếu được bán với P/E 75-100 lần như BMC, FPT, DHG, SJS, ITA, HAG (OTC). Kinh tế VN mới chỉ hội nhập WTO được non 2 năm, GDP VN năm 2007 chỉ 77 tỷ USD, dự trữ ngoại hối 2007 chỉ non 12 tỷ USD. Dòng vốn FDI/FII chưa đủ mạnh. Chỉ số tham nhũng (corruption perception index) rất kém, chỉ non 20 điểm. Vị thế & uy tín quốc tế yếu. Tài sản ròng/đầu người trưởng thành nhỏ. Nợ xấu thực khối banking ước tính bởi Fitch Ratings lên đến 14%-15% giai đoạn 2011-2012 (https://tinyurl.com/33zzu9d9), dẫn đến sự thành lập VAMC.
• 2023: VN-Index 1,000 điểm, giảm -36% từ đỉnh cũ, chỉ tăng 10 lần sau 23 năm thành lập thị trường, mức returns kép thấp hơn tốc độ tăng earnings kép của doanh nghiệp niêm yết. P/E trung bình chỉ số đạt ~13.0 lần, P/B ~1.5 lần. Nhiều cổ phiếu được bán dưới book-value hoặc trên book-value một chút, ROE cao, triển vọng tăng trưởng tốt (dù có nhiều case value traps), nhiều công ty trữ tiền mặt khá trên bảng cân đối, ít nợ vay. Nợ xấu khối banking tầm 1.5%-2.0%, tỷ lệ trích lập bao phủ nợ xấu LLR/NPL trung bình sector ~100% khá tốt, dư nợ cho vay Xây dựng/BĐS tương đối cao ở môt số bank tăng trưởng nóng. Khối banks nắm giữ 280 nghìn tỷ đồng trái phiếu DN, tỷ trọng trung bình 2.5% tổng tài sản, cá biệt có 11 case bị thanh tra nắm trái phiếu cao trên tổng tài sản ví dụ như TPB, MBB, VPB, TCB, VBB, ABB (riêng SCB không có thuyết minh nhưng có lẽ cũng khá cao). “VN chưa bao giờ có cơ đồ, tiềm lực, vị thế và uy tín quốc tế như ngày hôm nay”: chờ đợi chuyển dịch dây chuyền sản xuất máy tính Apple từ 2H-2023, đón tiếp đoàn ngoại giao 50 công ty lớn của Hoa Kỳ, hàng loạt FDI chất lượng tiếp tục rót vốn như Samsung, Lego, Intel; nhóm Nhật, Hàn, Singapore, EU đang quan tâm, v.v Chỉ số tham nhũng (corruption perception index) đạt 42 điểm cuối 2022, tốt nhất lịch sử, thăng hạng lên 77/180 thế giới. GDP ’22 đạt mốc 400 tỷ USD – bình quân đầu người 4k USD, tài sản ròng/đầu người trưởng thành trung vị tầm 5k USD và tiếp tục gia tăng nhanh với tập dân số vàng GenY GenZ. Dự trữ ngoại hối quốc gia 89 tỷ USD, đang hồi phục.
Với các dữ kiện trên, một nhà đầu tư/đầu cơ có thể quyết định xem cho mình rằng anh ta có nên bán tháo toàn bộ danh mục cổ phiếu thường hay không? Nếu anh ta bán tháo đi tất cả, anh ta sẽ làm gì?
Nếu anh ta chờ về 600-800 điểm tròn trĩnh, tức tương đương đâu đó tầm 7.5-10 lần P/E trung bình Index và 0.9-1.2x P/B trung bình Index, anh ta có thể đúng và kiếm lợi lớn, song đó là một dự đoán may rủi tựa cá cược bóng đá không hơn không kém. Nếu chẳng may Index suy giảm về 910 điểm rồi tăng trưởng vĩnh viễn thì sao? Và trường hợp tương tự với kiểu timing bán cổ phiếu X giá [16.0] chờ [10.0] hay [15.0].
Mặt khác, nếu anh ta bán tất cả danh mục cổ phiếu và nắm giữ những thứ được xem là trú ẩn thịnh hành hiện nay như vàng miếng SJC hoặc Bitcoin, điều gì khiến anh ta chắc chắn rằng anh ta không mua ngay đỉnh của những loại hàng hóa nầy tại cuối chu kỳ thắt chặt tiền tệ và bị những kẻ đầu cơ tích trữ bán ra ngay giá tốt nhất mà họ đã chờ lâu? Những thứ tài sản không có lợi tức, không có earnings, không có BCTC này làm sao để anh ta định giá và biết đâu là biên an toàn? Đó là ta chưa kể đến rủi ro nơi anh ta phải cất trữ chúng.
Kết luận, đối với các NĐT dài hạn theo hướng “pricing”, có lẽ anh ta nên giảm sự bận tâm đến những headlines báo chí gây sốc/hoảng loạn khi anh ta đã có chương trình đầu tư kỷ luật & đủ dữ kiện hành động. Dù vậy, anh ta vẫn cần cẩn trọng với các bảng cân đối kế toán DN vay nợ cao, DN có rủi ro quản trị hoặc DN với định giá ngất ngưởng. Đối với riêng ngành banking VN – thứ chúng tôi sẽ viết sớm, rút kinh nghiệm từ căn bệnh tự doanh gây bank-run tại Hoa Kỳ, nhà đầu tư có lẽ nên tránh xa những nhà băng có tỷ lệ tự doanh trái phiếu doanh nghiệp cao trên tổng tài sản (4%-5% trở lên), dư nợ tín dụng tập trung trong lĩnh vực Xây dựng/Kinh doanh BĐS rủi ro cao hơn mức tiêu chuẩn 10%-15%, đồng thời trích lập bao phủ nợ xấu LLR/NPL thấp hơn nhiều so với trung bình ngành, chưa lường trước được rủi ro vĩ mô đảo chiều.