Cổ phiếu ngân hàng & mức định giá hiện tại

Trích từ ấn phẩm đầu tư giá trị VIII, phát hành đầu tháng 03.2018
Đặt mua ấn phẩm cũ Golden Newsletter: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Nhìn bối cảnh quả bóng VN-Index ngày càng phình to ra nhờ “dòng cổ phiếu dẫn dắt” ngân hàng, mà chúng tôi lại lặng thinh không nói tiếng nào, thì thật thiếu trách nhiệm với các đọc giả trung thành – dù rằng kiến thức về ngành của chúng tôi cũng hữu hạn thay.

Song, chúng tôi tin rằng quả bóng này cũng giống như cái chết của loài ếch khi được cho vào nồi nước đun sôi từ từ vậy. Trong vòng vỏn vẹn 9 tháng kể từ ngày chúng tôi viết ấn phẩm I, P/B trung bình ngành ngân hàng đã tăng đáng kinh ngạc từ 1.3x lên 2.1x – bất chấp chu kỳ nền kinh tế hiện đang ở giai đoạn cận cuối…

Bàn về cổ phiếu ngân hàng với mức định giá hiện tại

Như chúng tôi đã từng cảnh báo ở ấn phẩm I cách đây 9 tháng: “cổ phiếu ngành tài chính ngân hàng nên dành cho những nhà đầu tư năng động bỏ nhiều công sức, thời gian, trí tuệ và chúng đặc biệt không phù hợp với nhà đầu tư phòng thủ trong giai đoạn hiện tại xét đến yêu cầu lợi tức ổn định (hiện chỉ có một số ngân hàng trả cổ tức tiền mặt với lợi suất bé hơn tiền gửi rất nhiều) và cơ cấu tài chính ít rủi ro.”

Chúng tôi tin rằng một nhà đầu tư phòng thủ với khả năng chịu rủi ro thấp, kiến thức chuyên môn về ngân hàng không cao thì không nên đi xa khỏi vòng tròn hiểu biết (circle of competence) của mình – bất chấp ngành này có tăng giá cao cách mấy đi chăng nữa.

Ngược lại, đối với các nhà đầu tư năng động am hiểu các cổ phiếu tài chính, chúng tôi đã lập ra một bảng so sánh 18 cổ phiếu ngân hàng tiêu biểu nhất (xem ở ảnh đính kèm phía dưới), bao gồm các chỉ tiêu tài chính nổi trội giữa các nhóm ngân hàng, nhằm có góc nhìn logic và tìm ra được các ngân hàng có độ rủi ro thấp.

Nhiều người sẽ hỏi chúng tôi rằng phân tích kiểu gì mà lại không dùng đến các chỉ số chuyên biệt như NIM, CAR, LDR, NPL. Thứ nhất chúng tôi sử dụng hệ thống phân tích (mental set) như bài viết “Các nhân tố đáng lưu ý khi phân tích ngân hàng” ở trên vì sự gọn nhẹ, hữu hiệu của nó. Hơn nữa, bản chất của các chỉ số như NIM, CAR cốt để đánh giá suất sinh lời và độ rủi ro vốn của ngân hàng – thứ đã được chúng tôi đánh giá đơn giản hơn qua các hệ số như ROE, tăng trưởng thu nhập lãi thuần và đòn bẩy số nhân vốn chủ sở hữu – Equity Multiplier…

(1) Nhóm bốn ngân hàng thương mại gốc Nhà nước:

Nếu phải quyết định gửi tiền tiết kiệm vào một nơi an toàn, có lẽ đa số người dân và doanh nghiệp sẽ lựa chọn nhóm 4 NHTMCP Nhà nước, bao gồm VCB, BID, CTG và Agribank. Điều này có thể được giải thích do tâm lý của người gửi. Nếu khủng hoảng kinh tế xảy ra, họ sẽ an tâm hơn nếu có Chính phủ bảo trợ, dù rằng Luật bảo hiểm tiền gửi chỉ bảo vệ tối đa 75 triệu đồng cho mỗi người.

Tâm lý này đã giúp 4 ngân hàng Nhà nước chiếm đến 40% thị phần huy động tiền gửi toàn hệ thống, đạt mức quy mô tài sản và tín dụng gấp 7-10 lần so với các ngân hàng tư nhân khác. Song, việc quá được tín nhiệm và buông lỏng quản lý do đã khiến một vài ngân hàng gốc Nhà nước này trở nên trì trệ, thậm chí lâm vào tình trạng tham nhũng tràn lan.

Với nguồn vốn huy động dồi dào, tỷ suất ROE vượt trội và danh mục trái phiếu Chính phủ chất lượng cao (do được ưu đãi đấu thầu mua trái phiếu), không khó hiểu khi 4 ngân hàng này luôn được định giá ở mức cao hơn so với ngân hàng khác.

Trong số này, Vietcombank (HOSE: VCB) được chúng tôi đánh giá cao nhất về mặt chất lượng quản trị rủi ro và an toàn về thanh khoản. Tuy nhiên, với tốc độ tăng trưởng lãi thuần xấp xỉ 15% CAGR và ROE ~18%, định giá ngất ngưỡng 4.7x P/B và 27.9x P/E hoàn toàn không hề hợp lý so với mức trung bình của các cổ phiếu ngành tài chính. Cho dù một doanh nghiệp có tốt cách mấy, nếu biên an toàn của khoản đầu tư bằng 0, quyết định thông minh nhất là bỏ qua thay vì vấp phải sai lầm khi trả giá quá cao cho một thương vụ tốt.

Ngược lại, NH Đầu tư và Phát triển VN (HOSE: BID) nhỉnh hơn VCB về hầu như mọi chỉ tiêu tài chính, song khoản mục đáng lo ngại nhất chính là bảng cân đối kế toán đầy rủi ro. Tổng nợ xấu từ nhóm 2 trở lên đạt 44 nghìn tỷ đồng – chiếm đến 90% VCSH của BID, ngoài ra BID có đòn bẩy rất cao, lên đến 25:1 vốn chủ sở hữu. Một sai sót nhỏ về cho vay có thể “quét sạch” vốn chủ sở hữu của BID bất cứ lúc nào.

NHTMCP Công Thương Việt Nam – Vietinbank (HOSE: CTG) có định giá tương đối thấp trong nhóm “Big 4”, song hoạt động kinh doanh lại trì trệ, tăng trưởng lãi thuần chỉ 8% CAGR. Đòn bẩy tài sản lên đến 17.4:1. CTG vẫn còn phải xử lý đại án Huyền Như và tái cơ cấu lại hệ thống quản trị rủi ro yếu kém.

Tiện ở đây chúng tôi muốn nói đến chỉ số đòn bẩy số nhân vốn chủ sở hữu (equity multiplier) mà ngài Buffett ưa thích sử dụng khi phân tích độ rủi ro của các ngân hàng. Thay vì dùng số liệu thứ cấp và phức tạp “CAR” (capital adequacy ratio) theo chuẩn Basel II mà giới phân tích thường sử dụng, equity multiplier thể hiện mức độ đòn bẩy mà một ngân hàng đang gánh trên vai cao hay thấp.

Buffett từng nói rằng ông ưa thích các ngân hàng có tỷ lệ vốn chủ tương đối cao, tối thiểu 8% trên tổng tài sản (tương ứng đòn bẩy 12.5:1). Nhìn lại, những cổ phiếu ngân hàng chiếm phần lớn danh mục đầu tư của tập đoàn Berkshire Hathaway đều có tỷ lệ đòn bẩy khá thấp, chẳng hạn như: Wells Fargo (11:1), Bank of America (11.5:1), US Bancorp (12.7:1), Goldman Sachs (11:1),..

Tại Việt Nam, do 90% nền kinh tế đang phụ thuộc ngân hàng trong khi thị trường vốn (phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi) chưa phát triển, hầu hết nền kinh tế vẫn còn thói quen gửi tiền ngân hàng. Tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 18 ngân hàng mà chúng tôi thống kê lên tới 17:1, tương ứng với vốn chủ sở hữu trung bình chỉ đạt 5.9% (!)

Như vậy, những cổ phiếu ngân hàng có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn 12.5:1, tương ứng vốn chủ sở hữu đạt trên 8% sẽ là các đối tượng ít rủi ro và hấp dẫn hơn để đầu tư. Dù vậy, nếu chỉ đánh giá thuần như thế thì bất kỳ nhà đầu tư năng động nào cũng đã có thể sinh lợi dễ dàng từ cổ phiếu. Trên thực tế, việc phải đánh giá lại chất lượng của vốn chủ sở hữu – việc mà chúng tôi sẽ đề cập ở nhóm tiếp theo – là một bước vô cùng quan trọng.

(2) Nhóm NH bán lẻ và cho vay tiêu dùng:

Nếu xét đến dư địa tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi ROE và định giá P/B, có thể nói nhóm ngân hàng bán lẻ/cho vay tiêu dùng là nhóm đáng để để đầu tư nhất trong ba nhóm ngân hàng như chúng tôi phân loại. Song khi đầu tư vào nhóm ngân hàng này, nhà đầu tư năng động cần lưu ý rủi ro tiềm ẩn rất lớn ở 2 thứ:

– Một, chính sách quản trị rủi ro chưa được chứng minh qua nhiều chu kỳ kinh tế

Chúng tôi luôn nghi ngờ những con số tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng thu nhập lãi thuần trên 50% CAGR đối với bất kỳ ngân hàng thương mại nào (!) Chúng tôi từng đề cập đến nguyên tắc “ăn ngon hoặc ngủ yên” (eat well or sleep well) trong lĩnh vực ngân hàng trong ấn phẩm đầu tư số VI. Khi một ngân hàng đã lựa chọn tăng trưởng nóng, ngân hàng đó sẽ buộc phải buông lỏng chính sách quản trị rủi ro – dẫn đến việc gia tăng nợ xấu tiềm tàng đáng kể khi chu kỳ kinh tế tiệm cận vùng đỉnh của nó.

Một mức tăng trưởng bền vững chỉ nên nằm trong khoảng từ 10%-20%, với các quy định về tài sản đảm bảo/kiểm tra thu nhập được đáp ứng nghiêm ngặt vào mọi thời điểm. Con số tăng trưởng > 40% CAGR vượt trội sẽ dẫn đến việc vốn chủ sở hữu bị thổi phồng và nhiều nhà đầu tư sẽ vướng phải cạm bẫy lợi nhuận bong bóng (watered earnings) phổ biến này.

– Hai, ngân hàng quy mô nhỏ sẽ dễ gặp rủi ro thiếu hụt thanh khoản khi có biến cố lớn xảy ra.

Chúng tôi bất đồng với những quan điểm nào cho rằng ngành ngân hàng được Nhà nước bảo lãnh 100%. Sau 3 thương vụ mua lại ngân hàng 0 đồng của Chính phủ ngốn của ngân sách gần 5 tỷ USD, Luật phá sản ngân hàng đầu tiên tại Việt Nam cũng từ đó mà ra đời.

Những vụ rút tiền gửi khỏi ngân hàng (bank run) xuất hiện khá phổ biến trên thế giới vào giai đoạn khủng hoảng 2008. Nhiều ngân hàng tăng trưởng thần tốc trước đó đã rơi vào trạng thái phá sản hoặc bị quốc hữu hóa như Lehman Brothers, AIG, UBS, Royal Bank of Scotland, …

 Chính vì vậy, đối với các ngân hàng tăng trưởng cho vay tiêu dùng mạnh như NH Việt Nam Thịnh Vượng (HOSE: VPB) hay NH Phát triển TPHCM (HOSE: HDB), chúng tôi nghĩ rằng cần chờ thêm một thời gian nữa để chứng minh chính sách quản trị rủi ro của họ có bền vững hay không – xét đến số dư nợ từ nhóm 2 trở lên của hai ngân hàng này có thể cao hơn con số công bố rất nhiều (nợ nhóm 2 trở lên của VPB đang là 19 nghìn tỷ, hơn 60% vốn chủ sở hữu).

NH Kỹ Thương Việt Nam – Techcombank (VSD: TCB) cũng là một trường hợp khá thú vị khi doanh thu từ dịch vụ thanh toán qua thẻ, bancassurance và dịch vụ thị trường vốn lên đến 40% tổng thu nhập của ngân hàng. Mọi chỉ số tài chính của TCB đều khá hoàn mỹ: từ ROE, OPEX, tỷ trọng nợ trên nhóm 2 đến equity multiplier, tất cả đều vượt trội hơn đáng kể so với các ngân hàng khác.

Song có một rủi ro tiềm ẩn của TCB mà các báo cáo ít đề cập đến chính là rủi ro hoạt động phụ thuộc vào hai bên liên quan lớn là Vingroup (HOSE: VIC) và Masan Group (HOSE: MSN). Dù không có số liệu chính xác, phần lớn thu nhập từ hoạt động cho vay ủy thác và giao dịch trái phiếu của TCB đang kiếm lời từ hai doanh nghiệp hàng đầu này.  Kinh nghiệm nhiều năm đã cho chúng tôi bài học rằng những case phụ thuộc vào khách hàng B2B lớn thường dễ rơi vào tình trạng suy thoái kéo dài nếu khách hàng đó đột ngột chấm dứt hợp đồng hoặc đi xuống.

Như vậy, chỉ còn hai lựa chọn tương đối hợp lý cho các nhà đầu tư năng động là NHTMCP Á Châu (HNX: ACB) và NHTMCP Quân Đội – MB (HOSE: MBB). Với quy mô huy động lớn, tỷ trọng nợ xấu nhỏ và tỷ suất equity multiplier tương đối đạt yêu cầu, MBB & ACB là hai ngân hàng có nền tàng cơ bản được cải thiện ổn định nhất, góp phần đem lại lợi nhuận lớn cho các nhà đầu tư kiên nhẫn nắm giữ trong 2 năm qua.

Chúng tôi đánh giá chiến lược phát triển công ty cho vay tiêu dùng MB Shinshei của MBB và chiến lược tái cơ cấu của ACB khá đúng đắn. Song với mức định giá 2.0-3.0x P/B và xấp xỉ 20x P/E của cả hai ngân hàng này, tỷ lệ risk/reward hoàn toàn không ở chiều hướng thuận lợi cho một nhà đầu tư năng động, xét đến rủi ro chu kỳ và mức giá phải trả quá đắt so với kỳ vọng của anh ta. Một lần nữa, anh ta lại không có bất cứ lựa chọn đầu tư nào thật sự hấp dẫn ở nhóm thứ hai này.

(3) Nhóm NH chịu nợ xấu/quy mô nhỏ:

Ở nhóm ngân hàng nợ xấu/quy mô nhỏ, lựa chọn cổ phiếu tưởng chừng như đơn giản khi khá nhiều ngân hàng được bán với mức định giá rẻ. Tuy nhiên, nếu một nhà đầu tư năng động nghiên cứu kĩ, anh ta sẽ nhận thấy có nhiều vấn đề nội tại hơn mức định giá rẻ mạt thể hiện ở nhóm ngân hàng này.

Chẳng hạn như Navibank (HOSE: NVB) hay Sacombank (HOSE; STB) là những ví dụ cụ thể cho lượng nợ xấu khổng lồ do sáp nhập đem lại (chiếm 60% vốn chủ sở hữu). Những ngân hàng này còn sở hữu danh mục trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản. Như câu chuyện của ACB kể từ 2012, lượng nợ xấu tương tự như trên cần một khoảng thời gian dài, ít nhất 4-5 năm, trước khi có thể được giải quyết triệt để và làm tiền đề cho việc tăng trưởng lợi nhuận cho cổ đông trở lại.

Những ngân hàng có quy mô và suất sinh lời tầm trung như TPB, OCB, BAB đều đã được giao dịch ở mức xấp xỉ 2.1x P/B – tương đương với trung bình ngành, không thật sự hấp dẫn.

Vì lẽ đó chúng tôi chỉ quan tâm đến 2 cổ phiếu có mức định giá thấp nhất là NH Sài Gòn – Hà Nội (HNX: SHB) & LienVietPostBank (UPCOM: LPB), với P/B ~1.0x và P/E dưới 10x. Cả hai ngân hàng đều có chiến lược gia tăng mảng bán lẻ và thu nhập từ dịch vụ.

 Tuy nhiên, SHB nổi tiếng với các khoản trái phiếu chất lượng thấp từ thời sáp nhập với Habubank; công ty còn có những khoản bảo lãnh ngoại bảng lên đến 23 nghìn tỷ (150% vốn chủ sở hữu) và tỷ lệ đòn bẩy khá cao (gần 19:1). Trong khi đó, do chưa đủ thông tin để đánh giá, LPB thoạt nhìn có tình hình tài chính khá ổn định. Song do thời gian niêm yết quá ngắn, việc ban lãnh đạo từ nhiệm và liên tục bán ra cổ phiếu LPB khiến trực giác chúng tôi thường xuyên đặt dấu hỏi về sự minh bạch của ngân hàng này.

Kết luận

Sau khi phân tích đầy nhọc nhằn, điểm kết luận mà nhiều nhà đầu tư cá nhân ắt hẳn cũng nhận ra đó là: chẳng có cổ phiếu ngân hàng nào đáng để đầu tư ở thời điểm này cả!

Dù sao đi nữa, nhóm ngân hàng cẩn trọng như VCB, ACB, MBB sẽ đáng xem xét tới trong tương lai ở mức giá phù hợp hơn. Trong khi nhóm bán lẻ/cho vay tiêu dùng như VPB, HDB, TCB sẽ cần nhiều thời gian hơn để chứng minh khả năng quản trị rủi ro của mình. Những nhà đầu tư giá trị ưa thích định giá rẻ có thể xem xét SHB, LPB vào đầu chu kỳ kinh tế của 10 năm sau. Ngài Graham từng vấp phải bài học lớn khi vay nợ để nắm giữ các cổ phiếu “bargains” vào đỉnh của thị trường giá lên năm 1929 – 1932.

Lời cuối, nhiều người sẽ cho rằng chúng tôi “tiêu cực”, “đánh giá thấp triển vọng ngành” hay “quá cẩn trọng”. Song khi ngồi ung dung nhìn cơn sốt ngân hàng phi lí trí này đang lặp lại đúng như lịch sử, chúng tôi lại không thể nào không nhớ đến câu châm ngôn nổi tiếng của triết gia Ralph Waldo Emerson: “Thật dễ dàng để sống theo quan điểm chung của xã hội. Cũng thật chẳng khó khăn gì để sống một cách cô độc theo chủ nghĩa cá nhân. Song một người vĩ đại là người, mà ở ngay giữa đám đông, vẫn giữ được tư duy độc lập hoàn hảo của mình.”

Skopos & Angelos