Trao đổi với các nhà đầu tư giá trị gần đây, điểm chung mà hầu hết chúng tôi chợt nhận ra, đó là dường như các cơ hội (opportunities) trên thị trường đều “mất hút” đi đâu cả?! Ngoài ra, trong các góp ý và phản hồi gần đây, nhiều quý độc giả mong chúng tôi tìm ra khuyến nghị cổ phiếu tốt nhiều hơn các loại “bán khống giả định” hoặc các cổ phiếu thuộc rổ “Too tough” thừa thãi, khiến chúng tôi áp lực khôn cùng – cho dù chúng tôi đều hiểu rằng những nhà đầu tư giá trị phải nhận ủy thác/quản lý quỹ còn phải chịu áp lực lớn hơn bội phần!
Tự nhiên trong hoàn cảnh nầy, chúng tôi chợt nhớ đến một câu châm ngôn khá hay trong một bức tâm thư ngắn thường kỳ cho khách hàng (Memos) của ngài Howard Marks – một nhà đầu tư giá trị huyền thoại, lão luyện, tuy đã trên 70 xuân xanh nhưng tư duy ông vẫn rành mạch, sắc bén làm sao. Ông kể về một câu châm ngôn đầu tư vui, song hàm ý trong đó là một thực trạng rất đúng – ngay cả ở TTCK Việt Nam chúng ta…
Đặt mua ấn phẩm đầu tư giá trị Golden Newsletter Vietnam: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
Trích dẫn từ Memos tháng Chín 2018: “The Seven Worst Words in the World” của ngài Howard Marks, Chủ tịch quỹ Oaktree Capital Management
I. Bảy từ tệ hại nhất trên thị trường chứng khoán
@Ngài Howard Marks: “Một trong những bức memos mà tôi thích nhất từ trước đến nay là tập The Race to the Bottom, tháng Hai 2007. Tập này bắt đầu bằng việc tôi giải thích rằng thị trường tài chánh/đầu tư giống như một cái chợ đấu giá (auction house) khổng lồ nơi mà hàng nghìn người tranh nhau một món đồ, song chỉ có người trả giá cao nhất giành được nó (nhưng thực ra họ cũng là người chấp nhận mức sinh lời kém nhất với số tiền của mình). Trong đầu tư, cơ hội mua một cổ phiếu, hay cho vay một doanh nghiệp nào đó, sẽ đến với gã sẵn sàng chịu chi trả nhiều nhất – tức là hắn ta sẵn sàng nhận về mức sinh lời thấp nhất, và gánh trên vai rủi ro cao nhất nếu chuyện chẳng may xảy đến.
– Tương tự như bất kỳ cuộc đấu giá nào, nếu số người tham gia vô cùng hiếm hoi, chẳng ai thèm đến, thì giá cả sẽ vô cùng rẻ mạt, và kẻ nào chớp được cơ hội đó sẽ có xác suất thắng rất lớn.
– Nhưng khi có quá nhiều người tham gia với niềm hứng khởi và số tiền trong túi lớn chưa từng có sẵn sàng “chi mạnh tay”, thì giá cả sẽ vượt lên trên mọi ngưỡng hợp lý. Do đó kẻ nào “trót dại” trả giá cao, sẽ nhận về lợi nhuận thấp, và rủi ro tiềm ẩn lớn khôn chừng.
Và đó chính là ý tưởng cho tiêu đề Memo hôm nay của tôi – một câu châm ngôn về 7 từ tệ hại nhất trên thị trường chứng khoán: “Too much money chasing too few deals (Quá nhiều tiền đi giành nhau quá ít cơ hội).”
Năm 2005-2006, Oaktree chuyển sang hành động “phòng thủ” ở mức độ cao. Chúng tôi bán rất nhiều tài sản; giải thể những quỹ trái phiếu nợ xấu (distressed debt) thành những quỹ nhỏ hơn; tránh xa khoản trái phiếu lợi suất cao của các đơn vị thực hiện thâu tóm bằng đòn bẩy LBO (leveraged buy-outs); và nhìn chung chúng tôi tăng tiêu chuẩn cho các khoản đầu tư của mình. Quan trọng hơn hết, trong khi quy mô quỹ trái phiếu nợ xấu của chúng tôi lên đến 2 tỷ USD một thời điểm, đến đầu 2007, phần tiền dự trữ “chờ qua giông bão” của chúng tôi tích lũy lên đến non 11 tỷ USD (!)
Điều gì đã khiến chúng tôi trở nên tiêu cực với môi trường xung quanh như vậy? Nền kinh tế vẫn hoạt động tốt. Cổ phiếu không hẳn là có định giá quá cao. Và tôi có thể tự thú với các bạn rằng chúng tôi không hề biết rằng khủng hoảng tài chánh toàn cầu sẽ xẩy ra sau đó từ các công cụ như trái phiếu thế chấp nhà ở (MBS) hay CDO cả. Thay vào đó, lí do của chúng tôi vô cùng đơn giản: với việc FED cắt giảm lãi suất suốt những năm đầu 2000s, những nhà đầu tư đã quá hăng hái với số vốn lãi suất rẻ đem đi đầu tư những nơi rủi ro cao với kỳ vọng sẽ nhận về mức lãi phi thường.
Vì vậy mỗi ngày khi chúng tôi nhìn thấy những phi vụ (deals) được hoàn tất mà chúng tôi tin rằng không thể nào hợp lý được trong một thị trường bình thường, cẩn trọng, ngại rủi ro, thì chúng tôi biết rằng sắp có chuyện xảy ra. Như cụ Warren Buffett đã nói: “Khi kẻ khác thực hiện việc của họ không cẩn trọng bao nhiêu, ta lại càng phải cẩn trọng hơn với việc của chính ta bấy nhiêu.” Những thương vụ bất cẩn, phi lí được thực hiện vào năm 2005, 2006 của vô số các nhà đầu tư hưng phấn đã khiến cho chúng tôi cẩn trọng là như thế!”
II. Tình huống ở TTCK Việt Nam
@S.A.F.E team: Ông nói chí lí lắm! Hiệu ứng domino từ lãi suất rẻ từ các NHTW -> dòng vốn rẻ tràn vào các kênh đầu tư như thị trường tài chính, bất động sản, khởi nghiệp start-ups -> đã đẩy mức giá của cổ phiếu, bất động sản và các thương vụ lên đến đỉnh điểm với rủi ro cao nhất. Điều nầy ắt hẳn không chỉ đúng với một thị trường tài chánh hàng chục nghìn tỷ USD như Hoa Kỳ, mà lại càng đúng ở cả một cái “ao nhỏ bé” của TTCK Việt Nam.
Giai đoạn 2015-2016, sau các chính sách giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, gói kích thích tín dụng 30 nghìn tỷ, gói tín dụng từ NHNN hỗ trợ các NHTM thông qua trái phiếu VAMC, luật Nhà ở cho người nước ngoài, các chính sách khai thông dòng vốn gián tiếp nước ngoài (FII) gần như đã biến thị trường tài chính/bất động sản thành nơi làm giàu nhanh chóng trong 2 năm “quá tốt để trở thành sự thực” 2017, 2018 sau đó. Hoạt động sản xuất kinh doanh hầu như không được ưa chuộng bằng việc đầu cơ chứng khoán và bất động sản. Ở giai đoạn nầy, khi nhà đầu tư cá nhân chúng ta quan sát thấy những người xung quanh bắt đầu bỏ lơ các rủi ro về định giá (valuation) như “P/E không có ý nghĩa về mặt đầu tư cả” hoặc “Kiếm được tiền trên TTCK mà nói về P/E, P/B thì về đọc sách thêm đi” hoặc người ta hưng phấn đến mức mạt sát, châm biếm những lời cảnh báo về các rủi ro về tài chánh, quản trị từ những người xung quanh, thì ta nên ”rào trước” cho bản thân tương tự như ngài Howard Marks đã làm một cách khôn ngoan vậy.
Đến đây chúng tôi biết rằng ắt hẳn nhiều độc giả sẽ hỏi: “Vậy thì TTCK Việt Nam hiện tại ra sao?” Trên góc nhìn và sự quan sát lí trí hữu hạn của bản thân, chúng tôi vẫn chưa cảm thấy đủ an toàn. Dù nhiều người cho rằng sự bi quan đã chạm đáy rồi, thanh khoản thị trường đã rất thấp, không còn ai hưng phấn nữa, nhưng chúng tôi không tin vậy!
(1) Nếu thực sự mọi người đều bi quan, thì lẽ ra điều đó đã phản ánh vào định giá (valuation) của toàn thị trường, rồi chứ? Đằng này chúng tôi thấy tình trạng định giá toàn thị trường vẫn chưa hề đạt mức đủ để ta trở nên tham lam (greedy), đặc biệt là trường hợp của các cổ phiếu vốn hóa lớn được nhiều NĐT cá nhân, tổ chức nắm giữ như rổ VN30-Index, khi so với lãi suất phi rủi ro tham chiếu và triển vọng tăng trưởng của các nhóm ngành chủ đạo.
(2) Chúng tôi vẫn thấy đâu đó có những dòng tiền rất hưng phấn một cách bất chấp (reckless), đặc biệt từ các quốc gia có lãi suất âm rẻ mạt như Nhật Bản, Hàn Quốc. Sau thương vụ mua LBO với định giá ngất ngưởng tại Sabeco và thương vụ thâu tóm Vinamilk đã giảm ít nhất -30% từ đỉnh năm ngoái, ta lại tiếp tục đón nhận nhiều thương vụ của các nhà đầu tư Hàn Quốc mua các holdings kim tự tháp với tiêu chuẩn định giá đặt ra khá thấp và thời gian kiểm định (due dilligence) vô cùng ngắn ngủi. Ngoài ra, chúng tôi quan sát thấy có rất nhiều NĐT cá nhân bất chấp những lời cảnh báo, vẫn thích “bắt đáy” những cổ phiếu chu kỳ tại mọi mức giá bất chấp rủi ro trước mắt, số khác thì níu kéo nắm giữ những doanh nghiệp có rủi ro ban quản trị khá rõ ràng…
Cũng học theo ngài Howard Marks, chúng tôi không có gắng “tỏ ra thông minh” để dự đoán điều gì cả, chúng tôi chỉ muốn nhận thức một cách đúng đắn nhất về môi trường xung quanh và tự hành động sao cho đúng mực. Chúng tôi chỉ muốn tránh trở thành “kẻ gà mờ” như ngài Buffett (một lần nữa) đã căn dặn: “Nếu bạn đã ở trong trò chơi Poker hết 30 phút mà bạn vẫn không biết ai là kẻ gà mờ, thì BẠN chính là kẻ gà mờ (patsy).”
Saigon, 18.06.2019, Angelos & Skopos – Golden Newsletter Vietnam
“too few deals” thì phải.