Chúng tôi luôn cho rằng những cổ phiếu thuộc họ FPT như FOX và CTCP Dịch vụ trực tuyến FPT (“FOC”) là những case tương đối thú vị khi định giá chúng rất rẻ, không có nợ vay, ROE cao song dường như lại chưa bao giờ được chú ý bởi phố Wall Việt Nam. Ấy vậy mà khi được độc giả yêu cầu “xắn tay áo” lên nghiên cứu, chúng tôi chợt nhận ra rằng quả nhiên mức định giá rẻ này có một vài lí do ẩn chứa phía sau…
Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XIX – phát hành tháng 02/2019
Đặt mua ấn phẩm đầu tư: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu dưới đây được cập nhật từ tháng 01/2019 – nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*
| § Giá thấp – cao 52 tuần: [131.5 – 170.5]
§ Giá hiện tại: [154.7] § SLCP đang lưu hành: 14.8 triệu cp § Vốn hóa thị trường: 2,300 tỷ
§ EPS 12 tháng gần nhất, § EPS TB 3 năm 2016-2018: [14.2] § EPS TB 5 năm 2014-2018: [11.0] § BVPS quý gần nhất: [55.4] Dòng tiền tự do/cp 12 tháng gần nhất: [12.0] |
|
Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*) |
ROE 2018 |
TT lợi nhuận gộp cốt lõi | Free cash flow | Tiền mặt ròng | Cổ tức tiền mặt |
| Trượt 12T: 10.1x TB 5 năm: 14.0x |
28% | 2013-2018: 3.3% CAGR |
180 tỷ/năm | 980 tỷ |
5,000đ/năm |
Meaning: Nếu quý độc giả đọc bản cáo bạch của FOC, ắt sẽ thấy rằng đây là một mô hình kinh doanh vô cùng giản đơn tựa như ngài Buffett ưa thích. Gần như 100% lợi nhuận gộp của FOC đều đến từ hoạt động quảng cáo (treo banners, videos chèn giữa hoặc bài viết quảng cáo) ở 3 trang báo online chính là: VNExpress, Ngoisao.net & iOne.
Dù không có số liệu chính xác, chúng tôi cho rằng phần lớn lợi nhuận của FOC đến từ trang báo điện tử nổi tiếng VNExpress, và phần lớn trong số đó lại nằm ở banners quảng cáo trang chủ (homepage). Chính vì vậy, ban lãnh đạo FOC đang đặt kế hoạch để mở rộng doanh thu quảng cáo sang các chuyên trang phụ (subpage) cũng như tăng doanh số quảng cáo trên thiết bị di động (mobile ads).
Moat: Tuy nhiên, sự phụ thuộc quá lớn vào VNExpress suốt 15 năm qua đã dẫn đến sự trì trệ (stagnant) của FOC và điều nầy đang phản pháo lại công ty! Từ 2011-2018, VNExpress đã rơi từ vị trí top 4 trang nhiều lượt xem nhất Việt Nam, xuống top 7; trong khi đó, trang Ngoisao.net dường như rơi vào dĩ vãng – rơi từ top 15 xuống nguy cơ bị đánh bật khỏi top 50 trang web tại Việt Nam một cách đáng buồn. LN gộp của công ty từ 2013 – 2018 chỉ tăng vỏn vẹn 3.3% CAGR, thậm chí thua cả lạm phát…
Giờ đây, trang báo Zing News của VNG Corp đang dần đánh bật vị trí số 1 của VNExpress thành công với tin tức chất lượng, cập nhật nhanh và giao diện thân thiện (nguồn: SimilarWeb). Ngoài ra, người tiêu dùng hiện nay đang dần thay đổi thói quen, họ dành nhiều thời gian hơn để lướt tin Facebook, Youtube và các hoạt động mua sắm e-commerce, khiến nhiều trang tin tức giảm sút lượt xem đáng kể. Như vậy, nếu ban lãnh đạo FOC không nhanh nhạy nhận thức được tình hình và đầu tư mở rộng trong tương lai, chúng tôi cho rằng con hào cạnh tranh (moat) của công ty đang trên bờ vực vô cùng nguy hiểm!
Financials: Có lẽ tình hình tài chính là điểm sáng nhất của FOC. Công ty không có nợ vay, lượng tiền mặt hiện hữu lên đến gần 1000 tỷ, bằng 50% vốn hóa thị trường và dòng tiền tự do đều gần 200 tỷ/năm. Song, nếu ban lãnh đạo công ty tiếp tục tích trữ tiền vào ngân hàng mà không có kế hoạch đầu tư hiệu quả hoặc chia cổ tức cao hơn, thì tỷ suất ROE của công ty sẽ giảm dần – gián tiếp làm giảm lợi ích của cổ đông!
Management: Chúng tôi đánh giá rất cao trình độ chuyên môn về báo chí của vị CEO khi ông có 30 năm kinh nghiệm trong nghề. Song nếu xét đến tham vọng tăng trưởng hay khả năng phân bổ vốn, thì chúng tôi chưa thực sự thấy được nhân tố nổi bật giúp công ty có thể đạt được tầm cao mới ngoài việc tiếp tục đi ngang thêm…
MOS: Tóm lại, nếu ta trừ lượng tiền mặt ròng/cp trị giá [66.0] ra khỏi giá thị trường của FOC, thì định giá của công ty hiện đang gấp 7 lần dòng tiền tự do và 18 lần cổ tức thường niên. Nói cách khác, nếu đầu tư vào FOC trên giả định công ty không tăng trưởng, một NĐT giá trị sẽ mất 7 năm để hoàn vốn nếu anh ta coi toàn bộ dòng tiền tự do là của mình và mất 18 năm để hoàn vốn nếu xét trên góc độ cổ tức tiền mặt chi trả mỗi năm (!) Đây quả thực không phải là một quãng thời gian ngắn để chờ đợi.
Vì thế, chúng tôi cho rằng case FOC không phù hợp với những NĐT thích tăng trưởng, mà có lẽ sẽ được xếp trong rổ “In” hơn với những NĐT phòng thủ ưa thích cổ tức. Dù vậy, chúng tôi cho rằng FOC chỉ hấp dẫn một khi có động lực (catalyst) từ ban lãnh đạo công ty, khi mà họ chịu: (1) đặt kế hoạch đầu tư lượng tiền tốt hơn, hoặc (2) đơn thuần dùng tất cả lợi nhuận để chia cổ tức một cách xứng đáng cho cổ đông. Song với cơ cấu sở hữu xấp xỉ 85% được nắm giữ bởi tập đoàn FPT, có lẽ rằng động lực này phải được đề xuất mạnh hơn tại đại hội cổ đông, thay vì ta chờ đợi mòn mỏi để ban quản trị công ty tự thay đổi tư duy của họ…
Saigon, đăng lại ngày 11.03.2019, bởi Angelos – Golden Newsletter Vietnam
