VPB & những rủi ro tiềm ẩn của cho vay tiêu dùng nóng

Cách đây hơn 1 tháng trong ấn phẩm đầu tư giá trị X, dù lượng thông tin xác đáng và kiến thức về mảng ngân hàng của chúng tôi hữu hạn, chúng tôi quyết định phải đưa ra một góc nhận định độc lập đầu tiên về case VPB mà chúng tôi cho rằng khá thú vị này. Do lĩnh vực cho vay tiêu dùng dưới chuẩn (“subprime lending”) ở Việt Nam còn quá mới – chắc chưa hơn nổi 10 năm, những nhà đầu tư cá nhân không có bài học kinh nghiệm, hay góc nhìn cẩn trọng nào khác ngoài những điều tích cực 100% mà cánh báo chí tài chính hay các CTCK thường nói về một cách lạc quan tuyệt đối – bất chấp những rủi ro tiềm ẩn vô cùng lớn đối với mô hình kinh doanh dạng này…

(*) Phân tích cổ phiếu trích từ ấn phẩm đầu tư giá trị X – phát hành tháng 05/2018

Số liệu cập nhật lại ngày 24.06.2018 (sau chia tách cổ phiếu)

      – Không ngoa khi nói NHTMPCP Việt Nam Thịnh Vượng (“VPBank”, “VPB”) là một trong những cổ phiếu nóng nhất năm 2017. Hầu hết các quỹ đầu tư lớn tại Việt Nam đều đặt cược vào cổ phiếu này trong top 10 của họ. Dù vòng tròn hiểu biết của chúng tôi cũng có giới hạn, hôm nay chúng tôi vẫn muốn đưa ra một quan điểm độc lập (independent view), giúp nhà đầu tư cá nhân có góc nhìn ngược lại so với những thứ tích cực hoàn toàn 100% mà các công ty chứng khoán và cánh báo chí thường đăng lên vây.

          – Cơ cấu kinh doanh của VPB chủ yếu phụ thuộc vào công ty cho vay tiêu dùng “FE Credit” (xấp xỉ 50% tổng thu nhập lãi thuần), còn lại mảng ngân hàng B2B và dịch vụ lần lượt chiếm 20%-25% tỷ trọng còn lại. Trong mảng FE Credit, có 4 nhóm sản phẩm chính là cho vay tiền mặt (new-to-bank – NTB), cho vay tiền mặt đảo nợ chéo (cross-sell/topup – XS/TU), cho vay mua xe máy (two-wheelers) và cho vay mua hàng điện tử, gia dụng (consumer durables). Nhiều người nghĩ rằng FE kiếm tiền từ việc cho vay mua điện thoại điện máy, song thực sự đây là mảng họ chấp nhận thua lỗ với các chương trình 0% nhằm thu hút được tập khách hàng lớn.  Ngạc nhiên thay, gần 70% lợi nhuận của FE lại đến từ 2 nhóm sản phẩm cho vay tiền mặt chính là NTB và XS/TU.

           Điều này dẫn đến mức lãi suất cho vay trung bình (average lending rate) của FE Credit cao kinh ngạc ở mức xấp xỉ 42%-45% (số liệu nội bộ cuối 2016), chủ yếu do các khoản cho vay tiền mặt tín chấp nhằm đảo nợ. Dù chúng tôi chưa dùng dịch vụ của công ty này bao giờ, có hằng trăm, thậm chí hằng nghìn các đánh giá trên Google, mạng xã hội, phàn nàn về lãi suất cho vay “cắt cổ” và thái độ không tốt của đội ngũ đòi nợ. Có lẽ chính các khách hàng đem lại lợi nhuận lớn nhất cho VPB lại không ưa thích dịch vụ của nó nhiều như giới đầu tư nghĩ (!)

           – Dù vậy, lợi thế cạnh tranh (moat) là một điểm sáng của VPB khi ngân hàng này là tay chơi đứng đầu thị trường cho vay tiêu dùng với 55% thị phần, gấp hơn 2 lần đối thủ kề cận là Home Credit. CEO Kalidas của công ty tự tin rằng với tập khách hàng “Big Data” lớn nhất, kênh phân phối phủ khắp và các mô hình quản trị rủi ro đã được xây dựng kỳ công, các đối thủ có thể mất khá nhiều năm mới bắt kịp được FE Credit.

       Tuy nhiên, trên quan điểm của chúng tôi, bản chất ngành ngân hàng là một dịch vụ cơ bản (commodity service), nên khách hàng sẽ ưu tiên giá cả hơn thương hiệu. Nếu chỉ có một đối thủ cạnh tranh thì sẽ không đáng lo ngại cho VPB, song hiện tại, có hàng tá ngân hàng sẵn sàng nhảy vào thị trường như MB Shinshei, OCB, SHB, LPB. Dù vị thế ngân hàng sẽ khó mất đi ngay, song khả năng rất cao tỷ suất sinh lời của VPB sẽ bị ảnh hưởng nếu các đối thủ “khởi chiến” bằng lãi suất rẻ

            Về tài chính,  các con số thể hiện hiệu quả sinh lời của VPB như ROE, NIM đều là bằng chứng xác đáng cho câu chuyện phía sau. Song, có hai khoản mục trên bảng cân đối kế toán chúng tôi cần cảnh báo các nhà đầu tư: (1) Tổng số dư nợ xấu nhóm 2 – nhóm 5 của VPB chiếm đến 72% vốn chủ sở hữu, thuộc nhóm cao nhất trong các ngân hàng (2) Số dư phần trái phiếu doanh nghiệp rủi ro đạt 13 nghìn tỷ, chiếm hơn 40% vốn chủ sở hữu. Nếu nền kinh tế vĩ mô chuyển biến tiêu cực hơn dự kiến, hai khoản này có thể ảnh hưởng rất tiêu cực đến giá trị sổ sách của ngân hàng.

            – Xét đến ban lãnh đạo, ông Lô Bằng Giang (chủ tịch FE Credit) và ông Ngô Chí Dũng (chủ tịch ngân hàng mẹ) đều không có gốc chuyên môn về tài chính, mà lại có xuất phát điểm chuyên về kĩ thuật, kinh doanh tại Đông Âu. Thú thực chúng tôi không đủ thông tin để đánh giá lãnh đạo VPB, tuy nhiên chính sách chỉ chia cổ tức bằng cổ phiếu – chưa bao giờ bằng tiền mặt, hàng loạt thương vụ phát hành riêng lẻ, và các giao dịch mua bán cổ phiếu trao tay của họ khiến trực giác chúng tôi cho rằng khó có thể yên tâm để mà đầu tư lâu dài được.

           – Lời cuối, bản chất ngành ngân hàng vô cùng phức tạp, chúng tôi đã không ít lần cảnh báo nhà đầu tư cá nhân không nên dấn thân vào những lĩnh vực khó hiểu và thiếu minh bạch như vậy! Trong 4 tiêu chí khi chọn lọc khoản đầu tư của mình, ngài Buffett & Munger luôn đặt câu hỏi “Lĩnh vực kinh doanh đó có đơn giản và dễ hiểu đối với tôi hay không?” lên đầu tiên.

          Áp dụng suất lợi nhuận đã được bình thường hóa (normalized), vùng giá trị thực của VPB chúng tôi ước tính chỉ nằm trong khoảng [21.0 – 35.0] (*đã điều chỉnh chia tách), không đáp ứng đủ biên độ an toàn cho nhà đầu tư. Đối với những mức tăng trưởng quá nóng như case VPB, chúng tôi luôn dấy lên dấu hỏi lớn vể khả năng quản trị rủi ro, dù trong ngắn hạn chúng tôi cũng có thể sai được.

Saigon, 25.06.2018, Skopos