(Cập nhật Q4/2022) Cách đây non 4 năm từ T12/2018 trong ấn phẩm XVII, chúng tôi đã mượn lời một triết gia thông thái để kết luận cho case IBC: “Chỉ có thời gian mới có thể là câu trả lời chính xác nhất!”. Ấy vậy mà thời gian để “cây kim trong bọc có ngày lòi ra” mất nhiều năm hơn chúng tôi nghĩ (cười).
Giờ đây, người ta mới nhìn nhận ra những lá cờ đỏ nguy hiểm trong chiến lược cạnh tranh nhân rộng hàng loạt không phù hợp, bảng cân đối kế toán và nhiều vấn đề khác về đạo đức ban quản trị – người mà giờ đây được đồn thổi “scuttlebutt” là đang định cư ở Châu Âu, sau khi phát hành trái phiếu & các gói hợp tác đầu tư trong năm 2021-2022 lên đến tận 1 nghìn – 2 nghìn tỷ (!!)
Quả thực những người cho rằng cường quyền “authority” trên TV (giờ đây gameshow đó phủi hết mọi trách nhiệm, dù cho họ là “đồng lõa” khi nhận quảng cáo trong mỗi tập phát sóng cho đơn vị mà họ vừa phủ nhận), độ nổi tiếng “fame” đồng nghĩa với sự uy tín mà không có chút kiểm tra lịch sử hình thành công ty (ít nhất 15-20 năm lịch sử mới tạm được gọi là an toàn), bảng cân đối kế toán, rủi ro quản trị nào đã học được một bài học đau đớn về bản chất tham lam do phản ứng mạnh với phần thưởng (incentives-super reaction tendency, ngài Munger) từ nghìn xưa của loài người chúng ta…
Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ XVII, phát hành T12/2018 non 4 năm trước: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-17/
Đặt mua ấn phẩm cũ TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu cập nhật lần cuối vào tháng 12/2018 nên sẽ không sát với thời điểm hiện tại*
| § Giá thấp – cao 52 tuần: [22.0 – 28.5]
§ Giá hiện tại: [24.2] § SLCP đang lưu hành: 69 triệu cp § Vốn hóa thị trường: 1,700 tỷ đồng |
|
Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*) |
Chỉ số
ROIC |
Tiền mặt cuối kỳ | Lợi thế thương mại | Đầu tư vào cty liên kết | Dòng tiền tự do |
| Trượt 12T: 26.8x TB 5 năm: N.A |
6.9% 2018E |
460 tỷ 21% tài sản |
500 tỷ 25% tài sản |
280 tỷ LN: 0.2 tỷ (!) |
FCF: -90 tỷ |
(Đăng lại phân tích từ T12/2018) Sau 2 case nhìn lại (hindsight) trên, thì case phân tích cuối cùng này có vẻ gây tranh cãi nhiều hơn. Được phát sóng trên chương trình “Shark Tank VN” cách đây không lâu – CTCP Đầu tư Apax Holdings (“IBC”, “Apax”) đã lọt vào đôi mắt chúng tôi. Và chúng tôi bắt đầu “xắn tay áo lên” tìm hiểu sâu hơn liệu rằng chuỗi Anh ngữ này có thực sự tăng trưởng thần tốc như báo đài và những lời quảng cáo của chính họ?
Meaning: Thực ra chuỗi Anh ngữ này được thành lập chưa đầy 5 năm lịch sử (một điểm mà NĐT cẩn trọng sẽ không ưa thích). Bắt đầu mở trung tâm đầu từ 2015, chuỗi này đã “lớn thần tốc” từ vài tỷ lên đến 700 tỷ đồng vốn điều lệ. Hoạt động chính – chiếm trên 90% lợi nhuận gộp– đến từ hoạt động giáo dục tiếng Anh, hiện đã đạt trên 55 trung tâm cuối 2017 và đặt kế hoạch đạt 100 trung tâm vào cuối 2018.
Tuy nhiên, điểm chúng tôi nhận thấy khá thú vị ở Apax: đó chính là việc công ty này là một trong những đơn vị Việt Nam đầu tiên sử dụng kĩ thuật niêm yết cửa sau (back-door listing)(*) khá phổ biến mà các công ty Trung Quốc thường làm tại thị trường Hoa Kỳ. Mã chứng khoán IBC thực chất thuộc về CTCP Đầu tư Benchmark Việt Nam, vốn là một công ty tư vấn đầu tư nhỏ, sau này bán lại cho E-Group (sở hữu Apax) thông qua phát hành riêng lẻ, thứ mà chúng tôi sẽ bàn kĩ hơn ở phần tài chính.
Moat: Dù ban lãnh đạo Apax tự nhận mình sẽ phấn đấu trở thành “Thế giới di động của ngành giáo dục” (thứ vốn đã là một lá cờ đỏ của kẻ đi theo – như lời cảnh báo dựa trên kinh nghiệm của ngài Peter Lynch), chúng tôi cho rằng khả năng chiếm lĩnh thị phần của Apax giữa một ngành vốn đang rất, rất cạnh tranh, nhất thiết cần phải được phản biện về tính khả thi. Khi ta xét đến các tượng đài của ngành này như VUS, ILA hay những đối thủ ngoại tầm cỡ như British Council, ACET, Apollo, Wall Street English, không thể không đặt một câu hỏi lớn rằng: lí do nào mà tất cả các doanh nghiệp này – dù có tiềm lực tài chính và hàng chục năm kinh nghiệm liên quan – lại chọn phương án cạnh tranh chậm rãi, không mở ồ ạt và cẩn trọng hơn?!
Vì vậy, chúng tôi cho rằng mấu chốt của ngành này nằm ở bản chất thâm dụng lao động (labour-intensive). Chất lượng giáo dục phụ thuộc rất lớn vào người giáo viên – và đây là một ẩn số lớn. Do đó, khả năng giữ được khách hàng trung thành của Apax còn là một vấn đề mà ta cần phải đánh giá nhiều năm mới có kết quả chính xác được.
Financials: Điểm khá thú vị về tài chính ở case này, đó chính là độ khó và phức tạp khi đánh giá; không đơn thuần chỉ dựa vào tiền mặt & nợ vay như 2 case trên:
– Theo kết quả 9M/2018, trong khi doanh thu công ty tăng gấp đôi, lợi nhuận hoạt động lại giảm hơn một nửa từ 200 tỷ còn 70 tỷ. Chính chi phí nhân viên & mặt bằng đã bóp chặt biên LN hoạt động của IBC đáng kể, từ 60% còn vỏn vẹn 10%, dẫn đến kế hoạch lợi nhuận nhiều khả năng không đạt được, và ROIC chỉ còn ~7%.
– Ngoài ra, khi kiểm tra dòng tiền tự do của công ty, chúng tôi nhận thấy dòng tiền của công ty liên tục âm, do khoản phải thu và chi phí tài sản cố định (capex) quá lớn. Thứ dòng tiền dương duy nhất lại đến từ khoản trái phiếu phát hành hơn 200 tỷ.
– Cuối cùng, điểm mờ rất lớn đến từ thương vụ “back-door listing” mà chúng tôi đề cập ở trên vào năm 2016. Công ty này định giá chuỗi Apax – vốn chưa đầy 2 năm lịch sử – với vốn hóa lên đến 1,200 tỷ đồng. Sau đó đơn vị này phát hành riêng lẻ trước và sáp nhập sau. Dẫn đến cả phần lợi thế thương mại (goodwill) và vốn chủ sở hữu của cổ đông bị thổi phồng (inflated) lên một cách đáng kể.
– Các khoản đầu tư vào cty liên kết của IBC dù chiếm gần 300 tỷ tài sản, song lợi nhuận thu về 9 tháng qua chưa đầy 300 triệu đồng, tiếp tục là một dấu hiệu không tích cực.
Management: Dù chưa thể đánh giá hoàn toàn chính xác, với: lịch sử thành lập chưa đầy 5 năm, thương vụ niêm yết cửa sau không rõ ràng, chiến lược mở ồ ạt gây giảm lợi nhuận, dòng tiền âm, ROIC xấu, cty liên kết không hiệu quả và việc nội bộ liên tục bán ra khiến chúng tôi rất lo ngại về thái độ vì cổ đông của ban quản trị này!
Lời cuối, dù chúng tôi có thể sai, song những lá cờ đỏ về tài chính và chiến lược cạnh tranh luôn là dữ liệu quan trọng, và một NĐT cá nhân lí trí sẽ biết sử dụng nó và hành động đúng mực. Như một triết gia thông thái đã từng nói: “Chỉ có thời gian mới có thể là câu trả lời chính xác nhất!”
Saigon, những ngày se lạnh cuối năm, T12.2022, đăng lại bởi Skopos & Angelos
Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi
- Kĩ thuật niêm yết cửa sau (back-door listing): Một kỹ thuật phổ biến của các công ty (1) không đủ điều kiện niêm yết (2) muốn che giấu thông tin (3) muốn tiết kiệm chi phí – niêm yết lên sàn chứng khoán thông qua việc mua một công ty “thoi thóp” giá rẻ trên sàn và sáp nhập 2 đơn vị lại sau.
|
MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM: Những thông tin trong mục được đúc kết từ những thông tin chúng tôi thu thập được và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi phân tích, định giá, và nhận định về tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Nhưng, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng, đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của ngài Graham cho mọi cổ phiếu chúng tôi viết nên. Độc giả chỉ nên xem phân tích của chúng tôi là tham khảo và “tự làm bài tập về nhà” – S.A.F.E team |
