Những hiểu nhầm về cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, bán ưu đãi, phát hành riêng lẻ và ESOP

Trước bối cảnh nhiều quý độc giả đặt câu hỏi và chúng tôi quan sát thấy sự hiểu nhầm vẫn còn rất lớn, chúng tôi muốn bàn thêm một chút về các chính sách huy động/phân phối vốn quan trọng của công ty, bao gồm: (1) Cổ tức tiền mặt, (2) cổ tức bằng cổ phiếu, (3) bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu, (4) phát hành riêng lẻ và (5) ESOP. Chúng tôi xin phân loại các hoạt động trên thành hai nhóm dựa vào ngày giao dịch không hưởng quyền và phân tích:

Bài viết trong ấn phẩm kỳ XVI và ấn phẩm kỳ XIX 
Đặt mua ấn phẩm cũ: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Bài viết kỳ 1 được đăng trên báo Vietstock: https://vietstock.vn/2019/03/nhung-hieu-nham-ve-co-tuc-tien-mat-co-tuc-co-phieu-ban-uu-dai-phat-hanh-rieng-le-va-esop-ky-1-830-657156.htm
Bài viết kỳ 2 được đăng trên báo Vietstock: https://vietstock.vn/2019/03/nhung-hieu-nham-ve-co-tuc-tien-mat-co-tuc-co-phieu-ban-uu-dai-phat-hanh-rieng-le-va-esop-ky-2-830-657157.htm

I. Nhóm làm giảm giá thị trường ngay ngày giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ)

Cổ tức tiền mặt (cash dividend):

Có thể nói cổ tức tiền mặt là một chủ đề gây tranh cãi và gây hiểu nhầm nhiều nhất. Chúng tôi nhận thấy nhiều nhà đầu tư cá nhân dù có tương đối kinh nghiệm thị trường, vẫn còn hiểu nhầm khá nghiêm trọng về điều này.

Ngạn ngữ Anh ngày xưa có câu châm ngôn khá thú vị: “Một con chim trên tay đáng giá bằng hai con chim trong bụi (a bird in hand is worth two in the bush)”. Cùng tư duy về sự chắc chắn đó, những nhà đầu tư tài chính ngày xưa thường ưa thích cổ tức tiền mặt trong tay hơn là việc giao lợi nhuận giữ lại (retained earnings) cho các ban lãnh đạo đầu tư kém hiệu quả, thậm chí còn tư lợi cho bản thân! Song, ở thời đại tăng trưởng ngày nay, các cá nhân ngày càng quan trọng việc tăng giá cổ phiếu nhờ lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng hơn là thu nhập vỏn vẹn từ cổ tức. Nhiều người nhấn mạnh việc những doanh nghiệp sinh lời ROIC cao hơn 30% đều đặn trong nhiều năm (VNM, HPG, MWG, PNJ, TLG, …) thì nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức.

Song, nếu từng theo dõi các cổ phiếu sinh lời bền vững như trên, quý độc giả sẽ thấy rằng những doanh nghiệp như vậy vẫn chi trả cổ tức tiền mặt rất đều đặn, thậm chí tăng trưởng qua nhiều năm. Tại sao lại như vậy? Chúng tôi cho rằng những doanh nghiệp tuyệt vời hầu như sẽ chi trả cổ tức tiền mặt (Xin nhấn mạnh đây là mệnh đề một chiều. Quý độc giả đừng suy ngược lại), bởi vì:

• (1) Mô hình kinh doanh của họ không đòi hỏi nhiều vốn, dẫn đến lượng tiền họ thu về lớn hơn nhu cầu vốn.
• (2) Việc chi trả cổ tức tiền mặt chứng minh họ tạo ra dòng tiền tự do (free cash flow) rất bền vững
• (3) Quan trọng hơn hết, cổ tức tiền mặt chứng minh ban lãnh đạo “fair-play”, quan tâm đến cổ đông trên tư duy “win-win” và họ không tham lam dùng dòng tiền mặt thừa đó dùng cho mục đích cá nhân.

Chúng tôi nhận thấy nhiều nhà đầu cơ/môi giới chứng khoán phản biện rằng: “Cổ tức tiền mặt chẳng khác cổ tức bằng cổ phiếu gì sất! Cả hai đều bị trừ giá thị trường ngay ngày GDKHQ. Thậm chí, cái thứ hai còn không chịu thuế thu nhập”. Chúng tôi cho rằng tư duy này sai lầm vô cùng, cổ tức bằng cổ phiếu không khác gì nghiệp vụ chia tách, và doanh nghiệp không hề phải chi tiền ra để chứng minh rằng họ có khả năng tạo dòng tiền tự do (cash flow generation). Mặc dù khi chia cổ tức tiền mặt, giá thị trường bị trừ đi, song nếu những nhà đầu tư dài hạn am hiểu về triển vọng và khả năng duy trì tỷ suất ROE của doanh nghiệp, họ sẽ mua vào cổ phiếu dẫn đến giá thị trường sẽ tăng lên thêm tương ứng trong tương lai.

Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cứ chi trả cổ tức tiền mặt là tốt. Những doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt rất lớn trong một lần duy nhất (one-time cash out) hầu như đều có kết cục đáng thất vọng như KDC (200% năm 2015), KKC (50% năm 2017). Đó là lý do chúng tôi ưa thích những công ty chi trả tiền mặt kết hợp với cổ phiếu bền vững qua nhiều năm – chứng tỏ rằng cổ tức năm sau tăng trưởng hơn năm trước – thuộc hạng công ty và ban lãnh đạo tuyệt vời nhất.

Cổ tức bằng cổ phiếu (stock dividend):

Như nhiều lần chúng tôi đã nhấn mạnh, nếu doanh nghiệp chỉ trả thuần cổ tức bằng cổ phiếu thì đây chỉ là một nghiệp vụ kế toán để chia tách cổ phiếu và tăng vốn điều lệ danh nghĩa không hơn không kém, bởi vì nó không hề phát sinh bất cứ dòng tiền ra nào từ công ty. Thay vì giữ 1 chiếc bánh pizza lớn, cổ đông nhận được 5 lát bánh pizza nhỏ hơn song lại tưởng mình giàu có hơn (!).

Lợi dụng việc hiểu nhầm này của đa số cổ đông, ban lãnh đạo nhiều công ty đã che giấu việc thiếu hụt dòng tiền chia cổ tức (hoặc cố ý để lại quỹ tiền mặt lớn nhằm mục đích cá nhân) bằng việc “thưởng” cổ phiếu thêm. Bằng cách như thế, cổ đông ngộ nhận rằng mình đã được tăng thêm giá trị nhưng thực sự giá trị họ nhận được chẳng là gì hơn ngoài số lượng “giấy” tăng lên.

Mời quý độc giả xem lại bài viết của chúng tôi tại mục “Quan điểm ngược chiều” cách đây non gần 2 năm: https://newslettervietnam.com/chia-co-tuc-bang-co-phieu/

Bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu (stock issuance to all current shareholders):

Ngoài cổ tức tiền mặt và cổ phiếu, bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu cũng là hoạt động làm giảm giá thị trường do pha loãng ngay ngày GDKHQ. Nhìn lại giai đoạn thị trường bùng nổ năm 2017 – quý 1/2018 vừa qua, ta thấy rất nhiều doanh nghiệp niêm yết lợi dụng sự hưng phấn để bán cổ phiếu tại mức giá cao, thu về hàng ngàn tỷ đồng. Trên quan điểm của chúng tôi, những doanh nghiệp tuyệt vời hiếm khi phải phát hành, gây pha loãng (dilute), do họ có thể tái đầu tư nguồn lợi nhuận giữ lại vô cùng hiệu quả, thậm chí tạo ra nhiều tiền mặt hơn họ cần dùng; VNM, MWG, PNJ, CTD – độc giả có thể liệt kê ra rất nhiều…

Song, đâu đó vẫn có những công ty phát hành và sử dụng vốn hiệu quả trong quá khứ, chẳng hạn như HPG, DXG, PTB – tuy nhiên số này rất hiếm, chúng tôi cho rằng đến hơn 90% những case phát hành đều đem lại kết quả tệ hại cho giá cổ phiếu vì: (1) Giá phát hành thấp hơn thị giá rất nhiều (2) Khả năng đầu tư và sử dụng vốn kém hoặc do ban lãnh đạo tư lợi cá nhân. Trong nhiều trường hợp, các công ty còn dùng cách này để bơm vốn “ảo”, sau đó lấy số cổ phiếu “giấy” này để bán trên sàn, thu về tiền tươi thóc thật từ các cá nhân “ngây thơ”.

Do đó, mỗi khi gặp các tờ trình đại hội cổ đông về các phương án phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, nhà đầu tư cá nhân phải vô cùng cẩn thận, xem xét kỹ triển vọng ngành, tính khả thi của dự án, tình hình cạnh tranh cũng như đạo đức của ban lãnh đạo (yếu tố quan trọng nhất). Còn lại, trong đa số trường hợp, chúng tôi cho rằng giải pháp tốt nhất là tránh xa việc phát hành như một cơn bệnh. Tại sao ta không lựa chọn những “cỗ máy tạo tiền” được điều hành bởi ban lãnh đạo tuyệt vời ngoài kia mà lại nộp tiền vào những trường hợp rủi ro chi vậy?!

II. Nhóm không làm giảm giá thị trường tại ngày có hiệu lực

Phát hành cổ phiếu riêng lẻ (private placement):

Đối với một công ty đại chúng niêm yết, có 3 lý do khiến họ muốn phát hành riêng lẻ:

• (1) Họ phát hành % cổ phần riêng lẻ tương đối nhỏ (thường < 20%) cho nhà đầu tư chiến lược, các quỹ đầu tư, nhằm tận dụng giá cao và có thêm vốn cho hoạt động kinh doanh.
• (2) Họ muốn bán công ty bằng cách phát hành % cổ phần riêng lẻ lớn (> 51%) cho nhà đầu tư nhằm giúp công ty có dòng tiền, trong khi họ vẫn giữ một lượng cổ phần nhỏ hơn.
• (3) Họ muốn thực hiện M&A (mua bán và sáp nhập) bằng toàn cổ phiếu (all shares) đối với một công ty X khác bằng cách phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho cổ đông công ty X đó và hoán đổi (swap) cho nhau.

Trong tất cả các trường hợp kể trên, thước đo để cho thấy liệu việc phát hành riêng lẻ có hiệu quả hay không, nằm ở giá trị thực (intrinsic value) của công ty. Nhiều người hay so với thị giá, lý lẽ đó cũng đúng lắm! Song về mặt lý thuyết, nếu như giá phát hành lớn hơn giá trị thực của công ty, thì đó là một deal hời, và ngược lại. Tuy nhiên, trên kinh nghiệm và quan điểm của chúng tôi, bất cứ thứ phát hành riêng lẻ nào trong 3 loại trên, cho dù giá cao hơn giá trị thực của công ty đi chăng nữa, đều tiềm ẩn nhiều rủi ro cho cổ đông là phần nhiều!

– Đối với trường hợp 1, việc phát hành này chứng tỏ rằng ban lãnh đạo muốn tận dụng giá cao để thu tiền mặt về công ty, pha loãng các cổ đông nhỏ lẻ. Và nhiều trường hợp trong quá khứ, số tiền mặt này lại được họ tư lợi nhiều hơn là đem lại giá trị cho các cổ đông tin tưởng. Một vài ngân hàng thương mại, công ty bất động sản, tập đoàn đa ngành (chúng tôi không tiện kể tên) đã phát hành riêng lẻ với giá cao thu lợi lớn trong thời gian vừa qua là các ví dụ.

– Đối với trường hợp 2, mức giá cao mà đơn vị thâu tóm trả cho đợt phát hành riêng lẻ thậm chí còn là cái rủi cho các cổ đông còn lại. Nếu như đơn vị thâu tóm vay nợ để trả cho thương vụ M&A (leverage buy-outs), nhiều khả năng dòng tiền của công ty sẽ bị điều khiển, “chuyển giá”, để hoàn lại vốn liếng đắt đỏ mà họ đã bỏ ra.

– Đối với trường hợp 3, có một thống kê ở thị trường Mỹ thập niên 1980 rằng có đến hơn 80% các thương vụ thâu tóm toàn cổ phiếu (all shares) như trên đều đem lại kết quả tệ hơn thị trường chung. Cũng như ngài Buffett đã phê phán thói quen thâu tóm “điên cuồng” của các tập đoàn, việc trả giá quá cao cho một công ty tệ hại bằng hoán đổi cổ phiếu (swap) thoạt nhìn không làm công ty thua lỗ, nhưng sẽ gián tiếp pha loãng EPS của cổ đông đến kinh ngạc.

Như vậy, trừ khi đó là những công ty khởi nghiệp cần vốn riêng lẻ để tăng trưởng mạnh, hầu hết những công ty đại chúng tuyệt vời đều ít cần phát hành vốn mà tự tái đầu tư trên lợi nhuận giữ lại do suất sinh lời ROIC tốt.

Phát hành cho cán bộ, công nhân viên (Employee stock ownership plan – ESOP):

Nếu độc giả có thời gian nghiên cứu về ngài Louis O. Kelso (hình bên), một nhà kinh tế học, luật sư đáng kính của Mỹ, đã phát minh ra chương trình quyền mua cổ phiếu cho cán bộ công nhân viên (CBCNV) đầu tiên trên thế giới vào năm 1956, ta mới thấy được nhiều thứ tư duy của ông hay tuyệt cùng! Ông cho rằng chủ nghĩa tư bản và kinh tế thị trường tự do của Adam Smith sẽ làm các chủ doanh nghiệp (capitalist) ngày càng thu được nhiều lợi lộc hơn bằng cấp số nhân, trong khi các nhân viên, công nhân (labour) sẽ ngày càng nghèo đi do lạm phát và không hưởng được tương xứng với công lao của họ. Do đó, ông phát minh ra ESOP, thậm chí cả CSOP (dành cho các nông dân, chủ doanh nghiệp nhỏ là khách hàng) để gắn liền lợi ích của nhân viên với doanh nghiệp đó. Có như vậy, họ không chỉ được đảm bảo về cuộc sống, mà còn cống hiến, sáng tạo hết mình cho công ty, giúp công ty thịnh vượng bền vững.

Tuy nhiên, có một ẩn số mà Kelso không nói đến, hay không có nhà làm luật nào quy định, và ngay cả các công ty cũng không công bố, chính là tỷ lệ % ESOP dành cho nhân viên là bao nhiêu so với các ông chủ (!) Nhờ kẽ hở này, mặc dù ESOP về bản chất rất trong sáng, song trên thực tế lại thất bại cay đắng do hầu hết các ông chủ tư bản trên thế giới đều lấy trên 70%-80% phần ESOP. Vì vậy nó lại càng “giúp” gia tăng thêm độ chênh giàu nghèo một cách đáng buồn…

Trên quan điểm của chúng tôi, mức % ESOP hợp lý, phải hội tụ đủ 2 yếu tố: (1) Tỷ lệ % ESOP dành cho nhân viên phải chiếm đa số, (2) % ESOP trên tổng số cổ phiếu lưu hành phải thấp hơn đáng kể so với tăng trưởng EPS.

Ngoài việc rơi vào tay ông chủ, nếu giả sử EPS công ty mỗi năm tăng 10% CAGR, mà ban lãnh đạo lại quyết định chia ESOP đến 8%, thì mặc dù trên danh nghĩa công ty tăng trưởng, nhưng thực ra các cổ đông chỉ tăng được lợi nhuận trên cổ phiếu vỏn vẹn chưa đến 2%, chưa đủ bù lạm phát. Vì lẽ này, chúng tôi đánh giá rất cao chính sách ESOP của CTCP Thế giới di động (MWG), khi: Một, họ gắn liền tỷ lệ ESOP với tăng trưởng lợi nhuận sau thuế, chẳng hạn tỷ lệ ESOP chỉ bằng 1/10 tốc độ tăng trưởng EPS; hai, ban lãnh đạo cấp cao của MWG chỉ nhận vỏn vẹn 0.15%/ 3% ESOP, chừa lại phần lớn cho các lãnh đạo cấp trung và nhân viên. Chúng tôi cho rằng chính nhờ sự am hiểu tài chánh, thái độ “win-win” như vậy, mà họ duy trì được văn hóa doanh nghiệp khá tốt.

Nhiều độc giả sẽ hỏi chúng tôi làm sao để có được những con số về ESOP như vậy?! Có một vài giải pháp như đặt câu hỏi tại đại hội đồng cổ đông, hoặc hỏi thăm các chuyên viên phân tích đã xem đến cổ phiếu đó. Trong trường hợp họ không công bố, vâng nếu ban lãnh đạo tư lợi từ chối công bố, cũng thật khó cho các cổ đông chúng ta… Có lẽ việc tốt nhất cần làm lúc bấy giờ chẳng gì khác ngoài tránh xa vậy!

(hết) Saigon, đăng lại ngày 13.03.2019, bởi S.A.F.E team