Vì sao chúng tôi cho rằng câu chuyện lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng sâu rộng hơn các chuyên gia nghĩ

Có thể nói, giai đoạn từ đầu năm 2017 đến nay là một trong những giai đoạn lạc quan nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ bong bóng 2007. Tin tức tiêu cực duy nhất là mọi người để ý đến, chính là 03 lần nâng lãi suất liên tiếp Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED) vào tháng 12/2016 giữa tháng 3 và giữa tháng 6/2017.

Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ I – phát hành tháng 06.2017
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Cập nhật tháng 9.2018: 

Về mặt lí thuyết, việc FED nâng lãi suất sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến xu hướng tăng của tỷ giá USD/VND và chi phối gián tiếp đến các chỉ tiêu khác của nền kinh tế. Cụ thể, lãi suất USD tăng lên sẽ làm đồng đô la trở nên đắt hơn một cách tương đối so với VND, từ đó: (1) chi phí lãi vay USD sẽ đắt đỏ hơn cho các doanh nghiệp (2) những nhà đầu tư nước ngoài dài hạn vào Việt Nam sẽ cân nhắc rủi ro tỷ giá và có thể dừng vốn giải ngân (3) hàng hóa & máy móc nhập khẩu từ Mỹ/các nước phát triển sẽ đắt đỏ hơn trước, gia tăng chi phí và lạm phát cho nền kinh tế.

Tuy nhiên, những chuyên gia kinh tế uy tín – có cả những vị chủ tịch nổi tiếng – từ nhiều công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước, báo chí tự tin nhấn mạnh rằng việc FED nâng lãi suất là “chẳng ảnh hưởng gì nhiều”, “không đáng lo ngại” hoặc thậm chí cho rằng đây là “tin tốt trong dài hạn”. Và đáng ngạc nhiên thay, cơ sở “đầy vững chắc” cho lập luận của họ đa số lại dựa trên xu hướng dòng vốn nước ngoài đổ vào mua ròng chứng khoán Việt Nam vẫn rất mạnh mẽ (!)

Sau nhiều năm trải nghiệm về bản chất con người của nhà đầu tư cá nhân và thị trường, chúng tôi cho rằng niềm tin và sự chạy theo mù quáng ở hành vi của người khác – cụ thể ở đây là dòng vốn đầu tư gián tiếp nóng (hot money) – chưa bao giờ đem lại kết cục tốt đẹp cả. Thử nhìn lại câu chuyện lịch sử về những đợt tháo chạy vốn (capital flight) ở Thái Lan 1998 hay ở Trung Quốc đầu những năm 2010s ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế, ta không thể không nghiệm lại câu danh ngôn nổi tiếng của triết gia George Santayana: “Those who cannot remember the past are condemned to repeat it.”

I. Câu chuyện ở một góc độ khác

Bỏ qua câu chuyện Ngân hàng trung ương một đất nước phát triển xa xôi quyết định tăng vài chục điểm cơ bản lãi suất, chúng tôi muốn hướng đến một khía cạnh khác của vấn đề: vậy thì câu chuyện lãi suất của chính nền kinh tế Việt Nam như thế nào?

Thứ nhất, chúng tôi cho rằng việc FED nâng lãi suất là dấu hiệu cho sự chấm dứt của thời kỳ nới lỏng định lượng – hay nói dễ hiểu hơn là thời kỳ “tín dụng rẻ” – không chỉ đối với Hoa Kỳ mà còn đối với cả thế giới, trong đó có Việt Nam. Họ đã đánh hơi được cơn ác mộng mang tên bong bóng đang dần trở lại. Và với bối cảnh tín dụng bất động sản/tiêu dùng/chứng khoán/mua nhà thế chấp tại Việt Nam đang bùng nổ, chúng tôi không ngạc nhiên khi lãi suất đang và sẽ kết thúc xu hướng giảm trong tương lai gần.

Thứ hai, sức ép của lạm phát kỳ vọng đến lãi suất không hề nhỏ. Như chúng tôi đã phân tích ở trên, việc chi phí nhập khẩu gia tăng, sự thúc đẩy đầu tư hạ tầng của chính phủ và sự gia tăng mất kiểm soát của dân cư thành thị trong giai đoạn gần đây đang đẩy giá tiêu dùng thực tế (chúng tôi cũng nhìn số liệu CPI của các tổ chức thống kê với đôi mắt của Tào Tháo) tăng lên mỗi ngày. Điều này dẫn đến việc các ngân hàng bắt buộc phải gia tăng lãi suất cho vay nếu không muốn lãi suất thực giảm về mức âm trong thời gian tới.

Thứ ba, chu kỳ đòn bẩy – thứ chi phối bảng cân đối của các doanh nghiệp – đang ở mức cao nhất trong lịch sử. Việc này sẽ dẫn đến tình trạng tái cơ cấu nợ vay với lãi suất ngày càng cao hơn trong thời gian tới. Và đáng nguy thay, những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao nhất lại hầu hết thuộc nhóm ngành bất động sản, tài chính, vật liệu, hạ tầng & xây dựng, nông nghiệp & thủy hải sản, …, nhóm mà có thể nói là “dễ tổn thương” nhất khi có biến động về kinh tế vĩ mô xảy ra.

II. Ảnh hưởng sâu rộng đến các thị trường

Nhiều đọc giả sẽ tự hỏi rằng: lãi suất tăng như vậy thì ảnh hưởng đến tôi như thế nào? Chúng tôi không đưa ra câu trả lời nào cụ thể mà chỉ đưa ra một vài ví dụ mô tả như sau:

• Người vay mua nhà/tiêu dùng: nếu lãi suất tăng, những người mua nhà trung lưu này sẽ không vui vẻ gì khi chịu lãi suất thả nổi “hai chữ số” thay vì lãi suất ưu đãi trước đây mà họ cả tin; ngoài ra, những cá nhân vay tiêu dùng với lãi suất hàng chục % trên thẻ tín dụng/tín chấp cũng sẽ phải bạc đầu để kiếm thêm thu nhập trả nợ.
• Doanh nghiệp sản xuất/dịch vụ: tương tự, những doanh nghiệp sản xuất dịch vụ với tỷ lệ nợ vay từ 150% vốn chủ sở hữu trở lên cũng sẽ không hạnh phúc khi lợi nhuận thuần kinh doanh của họ chỉ đủ để bù đắp chi phí lãi vay cao ngất ngưỡng mỗi quý.
• Doanh nghiệp bất động sản: những chủ đầu tư với lăng kính màu hồng cũng sẽ nhìn cuộc đời với đôi mắt khác khi các dự án nghỉ dưỡng xa xôi/các căn hộ cao cấp ở những vùng ven đô thị hay các siêu dự án hàng chục nghìn căn hộ không bán được mà thay vào đó phải trả lãi vay tính bằng tiền tỷ mỗi ngày.
• Thị trường trái phiếu: những trái chủ dài hạn cũng sẽ tức giận khi mức giá thặng dư mà họ trả trước đây cho trái phiếu chính phủ/trái phiếu doanh nghiệp đang trả lại họ lợi suất thực dần bị bốc hơi bởi mức tăng của lãi suất và lạm phát.
• Thị trường cổ phiếu: những nhà đầu tư – đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài – sẽ dần không thấy vui vẻ khi chợt nhận ra mức lợi suất 6.1% (nghịch đảo của mức P/E 16.3x) mà họ đang trả cho VN-Index hiện tại còn không tương xứng với lợi suất gửi tiết kiệm đang tăng dần ở các ngân hàng nữa. Thêm vào đó, đối với các “đồng tiền thông minh” ở phương Tây, việc họ mất ngay 3%-4% vốn vì tỷ giá, 1%-2% lạm phát ở nước sở tại và 2% chi phí vốn phi rủi ro tại quốc gia của họ (tương ứng lỗ thực chưa tính phí 7% ngay lập tức) khi quyết định đầu tư vào Việt Nam có thể sẽ làm họ suy nghĩ lại về giấc mơ thị trường mới nổi này.

III. Kết luận

Sau những ví dụ trên, chúng tôi hi vọng các nhà đầu tư cá nhân sẽ nhận ra và luôn tự nhắc nhở mình về góc nhìn ngược chiều này mỗi khi cảm thấy sự lạc quan quá độ đang lấn át thị trường. Lời cuối, dù những nhận định mang màu sắc bi quan & tiêu cực, song chúng tôi luôn lạc quan trong dài hạn vào thị trường chứng khoán và tin tưởng vào triết lý “trở về điểm cân bằng” (reversion to the mean). Đối với chúng tôi, bất cứ thứ gì nằm ở trạng thái cực độ đều không tốt, và như vậy, có sinh tức có tử – có doanh nghiệp thành lập cũng sẽ có doanh nghiệp phá sản – cũng như có sự bùng nổ cũng sẽ có sự khủng hoảng.

Skopos