(Bổ sung toán xác suất Q4/2022) Sau bài viết về tỷ lệ reward/risk tệ hại của bộ môn cá cược bóng đá World Cup mà chúng tôi bổ sung cách đây vài ngày (link: https://tinyurl.com/2s4jass4) khiến nhiều độc giả rất thích thú chia sẻ lại, một lần nữa, áp dụng toán xác suất giản đơn, bán khống “short-selling” cũng là một bộ môn khó khăn trong dài hạn – khi mà nhà bán khống chỉ kiếm được hữu hạn 90%-99% tối đa (nếu cổ phiếu hoặc chỉ số index hoặc bất cứ thứ tài sản cơ sở gì đấy gần về zero), trong khi thua lỗ vô tận -200% -300% thậm chí -1000% vốn nếu thứ tài sản anh ta bán khống tăng “không đỉnh” (trường hợp anh ta cứ nộp thêm tiền vào do bị call margin)!
Lấy cảm hứng từ các đoạn hội thoại, Q&A kỳ đại hội thường niên 2001 & 2006 của Berkshire Hathaway và nhiều bài phỏng vấn khác. Đặt mua ấn phẩm đầu tư giá trị của Golden Newsletter Vietnam: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
Cách đây không lâu, khi đang nghiên cứu lại các đoạn hội thoại thường niên của tập đoàn Berkshire Hathaway, chúng tôi vô tình đọc được một đoạn bình luận khá hay của ngài Buffett về chủ đề bán khống cổ phiếu (shorting stocks). Hầu hết quan niệm chung đều cho rằng đây là một môn hứa hẹn nhiều lợi nhuận, gian ác (evil) và chẳng có ích lợi chi, ngài Buffett lại cho quan điểm hoàn toàn ngược lại khiến chúng tôi phải mở to mắt…
Không chỉ ở Việt Nam, mà cả ở cái nôi thị trường tài chính phát triển nhất thế giới Hoa Kỳ, xã hội nước nầy coi những kẻ bán khống (short-sellers) là những gã giàu có, gian ác và có ý định đen tối, muốn mọi thứ đổ sập để sinh lợi. Hình tượng của những nhà quản lý quỹ chuyên bán khống, vừa là tỷ phú giàu có như Jim Chanos, Bill Ackman, David Einhorn bị xã hội Hoa Kỳ ghen ghét. Ấy vậy mà khi được hỏi về chủ đề nầy, ngài Buffett lại nhận định 2 quan điểm khiến chúng tôi phải mở to mắt ngộ ra: (1) Bán khống thực ra giúp thị trường tài chánh trong sạch hơn (2) Bán khống là một lĩnh vực khó (a tough business) hơn mọi người tưởng.
(1) Bán khống giúp thị trường trong sạch hơn
Trái ngược với quan niệm chung, ngài Buffett nhận định: “Trên quan điểm riêng của tôi, chẳng có gì xấu xa (evil) về bán khống cả! Những nhà bán khống (short-sellers) với lợi ích đi liền việc điều tra kỹ lưỡng, đặc biệt ở những trường hợp có tỷ trọng bán khống cao, thường là những người đầu tiên “ngửi” ra được những hoạt động lừa lọc hoặc gian dối tại doanh nghiệp niêm yết!”
Chẳng hạn, Jim Chanos – nhà bán khống huyền thoại của quỹ Kynikos Associates – là một trong những người nghi ngờ đầu tiên về sự gian lận trong kế toán tại Enron cuối những năm 1990s, và case nầy quả thực đã đổ sập vài năm sau đó, kéo theo cả đơn vị kiểm toán Arthur Andersen và trở thành bài học kinh điển năm 2001. Hai nhà quản lý quỹ khác là Bill Ackman và David Einhorn cũng phải lâm vào cuộc chiến nhiều năm trước khi hai case MBIA Inc. và Allied Capital bộc lộ các gian lận của mình vào cuộc khủng hoảng tài chánh năm 2008.
Tại Hoa Kỳ, những chủ doanh nghiệp có dấu hiệu gian lận thường đổ lỗi cho các nhà bán khống về hoạt động của công ty mình. Song thực ra, họ đang lảng tránh trách nhiệm của chính họ với hoạt động kinh doanh đi xuống của công ty hoặc các gian lận kế toán, thứ làm các nhà đầu tư dài hạn mất niềm tin và bán ra. Nhiều nghiên cứu của các giáo sư đại học Yale cho rằng cổ phiếu của các công ty “hay đổ lỗi cho thế lực bán khống” thường giảm mạnh hơn thị trường (!)
Ở trường hợp nầy, câu châm ngôn ưa thích của chúng tôi: “Không có lửa ắt sẽ không có khói” lại hữu dụng hơn bao giờ hết. Một công ty trong sạch sẽ không lo ngại bất cứ kẻ bán khống nào. Còn lại, nếu như có nhiều kẻ bán khống có lập luận logic, có lẽ ta nên dành nhiều thời gian để lắng nghe họ hơn một chút (nếu sau nầy Việt Nam chúng ta cho phép bán khống)…
(2) Bán khống thực ra là một lĩnh vực khó (tough business) hơn mọi người nghĩ
Trừ những năm tuổi trẻ lúc ngài Buffett mượn cổ phiếu AT&T của thầy cô trường Wharton rồi bán khống để chọc tức họ, ông và ngài Munger đã từ bỏ việc bán khống từ rất lâu. Đối với ông, bán khống là một lĩnh vực rất đau đớn (painful) để thực hiện.
Ông cho rằng: “Khi bán khống, bạn chỉ có thể lời tối đa trên giá cổ phiếu, song nếu nó tăng lên mạnh, số thua lỗ của bạn là vô hạn (unlimited loss). Dù ta thấy rằng lĩnh vực bán khống rất hấp dẫn vì số cổ phiếu định giá cao nhiều hơn nhiều lần so với lượng cổ phiếu bị định giá rẻ, nhưng việc bán khống cổ phiếu định giá cao thường sẽ động phải những gã lừa lọc bán hàng giỏi (a crook promoter) – đó cũng là lý do khiến cổ phiếu cao như vậy.
Những gã nầy rất giỏi trong việc biến giá cổ phiếu thành giá trị của doanh nghiệp. Thử tưởng tượng như thế này nhé, cổ phiếu hiện tại có giá $100 song giá trị thực chỉ tầm khoảng $10 là giỏi. Song gã CEO của công ty nầy có kĩ năng bán hàng siêu phàm đến mức hắn có thể phát hành thêm khá nhiều cổ phiếu tại giá $100. Như vậy, sau khi phát hành, giá trị thực của công ty đã tăng lên $50. Những người ngoài nhìn vào và thốt lên: “Ôi những tay này tốt thật! Tại sao không mua tiếp giá $200, $300 nhỉ?” Như vậy, nếu bạn bán khống tại giá $100, dù bạn đúng, bạn cũng có thể hết tiền trước khi gã CEO đó cạn ý tưởng để bán!”
Đoạn ví dụ của ngài Buffett trên mới chí lí làm sao! Tại TTCK Việt Nam ta, đặc biệt một vài công ty lớn trong VN30 chúng tôi không tiện kể tên, đã vận hành một mô hình “tay không bắt giặc” hệt vậy bất chấp định giá cổ phiếu quá xa với giá trị thực. Họ dùng nguồn lực từ việc phát hành cổ phiếu làm nguồn tiền chính cho việc phát triển doanh nghiệp của họ, rốt cuộc, tiền thu được từ hoạt động tài chánh sớm muộn cũng có thể bắt kịp mức P/E ngất ngưởng của công ty (!)
Ngài Charlie Munger cũng đồng tình, ông cho rằng dù biết mình đúng, những người nắm giữ vị thế bán khống hoàn toàn có thể nhìn thấy cổ phiếu tiếp tục tăng, họ bị call margin, và cứ phải nộp vào hi vọng một ngày nào đó gã CEO bị điều tra hoặc cộng đồng đầu tư mất hẳn niềm tin vào công ty… Ông nói rằng thực sự cuộc đời ông quá ngắn để phải chịu đựng cái nghịch cảnh khó chịu đó (it just is not worth it to have so much irriation in my life).
Cả ngài Jim Chanos, David Einhorn hay Bill Ackman đều than thở về áp lực tâm lý khi nắm giữ các khoản “short” tăng lên dù biết rằng mình đúng nhiều năm trước khi nó đổ sập, điều đó gây áp lực kinh khủng và chỉ những nhà đầu tư có tinh thần “thép” lão luyện mới có thể chịu đựng nổi. Nhìn sâu hơn vào danh mục của quỹ Greenlight Capital của David Einhorn hay quỹ Pershing Square của Ackman, chúng tôi nhận thấy rằng thực ra các khoản bán khống nầy đem lại lợi nhuận rất nhỏ so với những khoản mua nắm giữ (long positions) mà các ông nầy đúng. Song các ông vẫn thực hiện cái công việc khó khăn nầy không hẳn chỉ vì lợi nhuận, mà có lẽ còn muốn cả thế giới biết rằng mình đúng, hay đơn thuần chỉ thỏa mãn một “cái tôi” nào đó bí ẩn…
Kết luận
Tóm lại, bán khống không phải là một công việc đơn giản, gian ác và nhiều lợi nhuận như nhiều người nghĩ. Nó đòi hỏi tinh thần thép kiên trì nhiều năm, óc phân tích sắc bén khi dám đi ngược lại đám đông và đa dạng hóa để tránh rủi ro thua lỗ vô hạn.
Ngoài ra, một bài học chúng tôi thấy lí thú và chí lí ở cả thị trường Hoa Kỳ lẫn Việt Nam chính là việc một case bất hợp lý – do tình trạng định giá ngất ngưởng, ban lãnh đạo lừa lọc hay gian lận kế toán – có thể kéo dài nhiều năm trước khi công chúng nhận ra sự thật nhờ tài bán hàng (selling) phi thường của những gã CEO (!) Chính vì vậy, việc luôn luôn giữ đầu óc thông thoáng để lắng nghe quan điểm ngược chiều là một trong những biện pháp giúp ta tránh được các hạng lãnh đạo lừa lọc tương tự. Có như vậy, ta mới đáp ứng được nguyên tắc số 1: “Đừng mất tiền” mà ngài Graham hằng căn dặn vậy…
Saigon, 30.04.2019, bởi Angelos & Europos – Golden Newsletter Vietnam
