Giá trị sổ sách – The Golden Newsletter Vietnam
3 replies
05/08/2018

Dạo qua diễn đàn thấy một vấn đề mà mình nghĩ nhiều người đã hiểu sai nên muốn đưa ra một chút về cảm nhận riêng mình, mong các bạn bỏ chút thời gian suy ngẫm và góp ý.
Như mọi người điều biết, Giá trị sổ sách (book value) là một trong những con số biểu thị quan trọng trong tài chính. Nó diễn tả phần tài sản còn lại sau khi lấy tổng tài sản trừ đi toàn bộ nghĩa vụ nợ của công ty. Tuy nhiên, từ “giá trị” phía trước từ “sổ sách” đã làm nhiều người lầm tưởng về ý nghĩa thật của cụm từ “giá trị sổ sách” này.
Đầu tiên, hãy thử suy nghĩ, giá trị của một tài sản cố định (giá trị ở đây không phải mức giá được kê ở bản cân đối) thường là chẳng có mối quan hệ nào đến chi phí xây dựng lên, chi phí tạo ra, và đôi khi là cả mức giá mà tài sản đó được mua bán (đây là trường hợp của định giá thấp và định giá cao). Để làm dễ hiểu cho quan điểm này, ta ví dụ, chi phí xây dựng của hai nhà máy A và B là khác nhau, nhưng nhà máy A hoạt động tốt và cho lợi nhuận lớn còn nhà máy B hoạt động kém gây thua lỗ; thì đương nhiên giá trị của nhà máy A phải lớn hơn nhà máy B mặc dù cả hai có cùng chi phí xây dựng; đến đây có lẽ mọi người cũng nắm được ý của mình muốn diễn tả.
Đây là vấn đề giữa sự khác nhau rất lớn của ý nghĩa tài chính và ý nghĩa thông thường về kinh tế. Thật lạ là mọi người vẫn luôn đặt rất trọng tâm vào giá trị sổ sách này và hầu như luôn nhắc đến nó trong mọi bài phân tích. Hoặc là mọi người đã hiểu sai cái cách được truyền tải trong triết lí của Benjamin Graham.
Đương nhiên, giá trị sổ sách luôn xứng đáng được xem xét khi ra một quyết định đầu tư. Nhưng ý nghĩa của nó ở đây là số tiền mà người ta đã đầu tư vào doanh nghiệp là bao nhiêu chứ không phải là một biểu thị về giá trị của công ty. Khi ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu của một công ty nào đó, thì ta cần biết đó là người ta đã bỏ bao nhiêu tiền để đầu tư vào công ty này tính đến thời điểm đó(cả vốn cổ phần lẫn lợi nhuận giữ lại) và quan trọng hơn hết là ta thật sự thu lại được những giá trị gì từ số tiền bỏ ra (ở đây ta tạm chỉ đề cập đến những nguồn tài sản hữu hình). Thực vậy, ta có thể thực hiện một thương vụ thấp dưới giá trị sổ sách và cả trên giá trị sổ sách. Ta trả cao hơn lượng vốn đã đầu tư vào doanh nghiệp vì nó sẽ kiếm được lợi nhuận lớn so với tài sản; trả thấp hơn vì tài sản đó mang lại lợi nhuận nghèo nàn hay thua lỗ.
Ở đây ta nói tiếp về tài sản vô hình, những thứ không được đong đếm trong giá trị sổ sách. Lợi nhuận mang lại từ những tài sản vô hình này là đáng mong ước đối với mọi công ty, nó khó bị suy giảm trước sự cạnh tranh. Một công ty với lợi thế thương mại lớn này (tài sản vô hình lớn: con người, thương hiệu,…) sẽ cạnh tranh tốt hơn rất nhiều so với những công ty mà nguồn lợi nhuận của nó chỉ đến từ những khoản đầu tư tiền, cơ sở vật chất (giá trị sổ sách). Những doanh nghiệp với vốn đầu tư nhỏ (giá trị số sách nhỏ) và lợi thế thương mại lớn còn có thể cho thấy một tỉ lệ cũng như khả năng tăng trưởng mạnh hơn những doanh nghiệp đòi hỏi vốn đầu tư lớn.
Như đã biết, có lẽ tất cả các bạn đã đọc về cuốn Nhà đầu tư thông minh, đó là một cuốn sách dễ đọc, nhưng chắc chắn hầu hết người ở đây đều chưa đọc kĩ cuốn Phân tích chứng khoán của Benjamin Graham (thực sự mình cũng chỉ đọc 1 lần nên cũng chưa thể nói là kĩ được, nhưng chắc chắn mình sẽ đọc lại :D). Nhưng cái ý nghĩa về giá trị sổ sách theo mình nghĩ đã được truyền tải không toàn diện trong Nhà đầu tư thông minh.
Ben Graham hoạt động trong thời kì hậu Đại khủng hoảng ở Mỹ, nên số các công ty bán dưới giá trị sổ sách là cực kì nhiều, và có lẽ có thể chiếm phần lớn. Những công ty Ben Graham mua làm khoản đầu tư đương nhiên có thị giá thấp hơn nhiều giá trị sổ sách, vào thời ấy như thế là bình thường (do thị trường giá xuống lớn nhất lịch sử theo sau nạn đầu cơ tràn lan của những năm đầu thập kỉ 1930, khiến cho nhận thức của mọi người thời ấy lên toàn bộ thị trường là tiêu cực). Nhưng để ý kĩ, đó luôn là những công ty có khả năng đạt được kết quả hoạt động “thoả đáng” (thoả đáng ở đây không phải là hoạt động có lợi nhuận), cơ cấu tài chính vững để vượt qua thời kì suy thoái,… Vì đa số đều mang đặc điểm chung là thị giá thấp hơn giá trị sổ sách (tức là vốn đầu tư vào) nên đã làm cho nhiều người hiểu sai về cái ý tưởng cốt lõi đằng sau. Đó là mua một cổ phiểu khi nó được bán thấp hơn giá trị và đánh đồng là mua khi thị giá thấp hơn “giá trị” sổ sách. Thêm một ý nữa là ở Mỹ vào thời đó, các công ty lớn đa phần hoạt động trong 3 ngành chính là công nghiệp nặng, đường sắt và tiện ích công cộng. Những ngành này có tỉ lệ tài sản cố định chiếm phần lớn trong tổng tài sản, nên cũng dễ hiểu khi giá trị sổ sách rất được coi trọng vào thời đó. Nhưng ngày nay, những ngành đó không còn chiếm ưu thế trong nền kinh tế nữa; thay vào đó là dịch vụ, công nghệ, tài chính, chăm sóc sức khoẻ – những ngành mà sức mạnh các công ty nghiêng về những yếu tố lợi thế vô hình nhiều hơn (con người, sự sáng tạo, khả năng quản trị, bằng sáng chế,…)
Ngày nay, việc một công ty bán ở thị giá dưới giá trị sổ sách xảy ra ít hơn rất nhiều so với thời kì Đại khủng hoảng của Ben Graham. Mình không phải là người ủng hộ thuyết thị trường hiệu quả nhưng đương nhiên có lí do cho mức giá đấy, công ty hoạt động nghèo nàn, nằm ở ngành tụt hậu, khó khăn, chi phí đầu tư vào lớn nhưng không cho lợi nhuận thoả đáng (đây là 1 trong các tác nhân chính khiến thị giá < giá trị sổ sách),… Theo như mình để ý thì thấy có vẻ đa số các công ty như thế ở VN hiện nay hoạt động trong ngành khai thác khoáng sản. Và có lẽ nếu tình hình đó cứ tiếp tục thì của cải của công ty sẽ sớm bốc hơi. Nhiều người sẽ nói rằng đơn giản thôi, thanh lí ngay bây giờ và chúng ta sẽ có được lợi nhuận tức thì. Nhưng xin thưa rằng, có lẽ không một công ty nào trong số đó có ý định thanh lý. Trường hợp khi công ty chấp nhận thanh lý để tránh mất mát của cải, thì liệu giá trị thanh lý của công ty có phải là giá trị sổ sách của nó? Chắc chắc câu trả lời là KHÔNG. Dù là thanh lý toàn bộ hay từng phần cũng sẽ là điều cực kì khó chịu cho những cổ đông của công ty. Nếu thanh lý toàn bộ thì giá trị nhận lại sau khi hoàn thành sẽ rất thấp so với giá trị sổ sách do sẽ chẳng ai ngu ngốc mua một đống tài sản cho ra lợi nhuận nghèo nàn với một mức giá cao cả; về thanh lý từng phần sẽ có lẽ chỉ được thêm đôi chút nhưng sẽ mất hàng đống thời gian của các bạn, khi đó các bạn mất cả thời gian lẫn chi phí cơ hội.
Vậy mình xin nhắc lại rằng, "giá trị" sổ sách diễn tả con số mà người ta đã đầu tư vào công ty. Khi bạn mua công ty đó, thứ bạn thu vào là một công ty với một số vốn đầu tư vào tài sản, con người,… và khả năng lợi nhuận hoặc thua lỗ của công ty – bạn thu vào giá trị của công ty đó. Nói một cách đơn giản giá trị của một thứ không thể đong đếm bằng chi phí tạo ra thứ đó (cho dù chi phí vẫn chưa phản ánh hết được toàn bộ nguồn lực tạo nên sản phẩm đó vì còn có cả công sức, ý tưởng,…).
Theo quan điểm đến từ kiến thức của cá nhân mình, giá trị sổ sách và giá thị trường khó có thể thiết lập được một mối quan hệ đủ để lấy đó làm tín hiệu đầu tư. Xin đừng đơn giản hoá đầu tư và cho rằng có thể thành công dễ dàng. Đương nhiên là nếu mua được một công ty với mức giá không cách quá xa giá trị sổ sách hay thấp hơn giá trị sổ sách, đi kèm với lợi thế thương mại (giá trị vô hình) lớn sẽ là điều rất tuyệt vời; nhưng bài này được viết ngẫu hứng sau khi dạo qua một vài topic trong diễn đàn và mình chỉ muốn nhấn mạnh đến ý nghĩa thật sự của giá trị sổ sách nên vấn đề này có thể sẽ để lần khác. Ai đọc qua hứng thú hãy bỏ chút ý kiến tranh luận để mình được hoàn thiện về kiến thức nhé. Thanks các bạn đã bỏ chút thời gian. Enjoy

3 comments

Your email address will not be published. Required fields are marked *

  • Vâng rất cám ơn đóng góp của anh về book value,

    (1) Chúng tôi thấy anh có nhận định rất hay về giai đoạn 1900-1950 nơi mà ngài Graham viết nên hai quyển huyền thoại The Intelligent Investor và Security Analysis, là thời điểm thịnh hành của ngành đường sắt, công nghiệp nặng và tiện ích công cộng nên chỉ số P/B phản ảnh tương đối chính xác.
    (2) Chúng tôi cũng đồng tình rằng ngày nay, với các công ty công nghệ và dịch vụ ngày càng chiếm tỷ trọng lớn trong nền kinh tế, thì chỉ số P/B ngày càng ít phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp do chúng có quá nhiều tài sản vô hình: thương hiệu, lượng người dùng, đội ngũ, sự tiện lợi, thói quen của người tiêu dùng, khả năng scale-up ra toàn cầu, …
    (3) Tuy nhiên chúng tôi tin rằng P/B vẫn có thể được dùng ở một giới hạn nào đó, đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán hay quỹ đầu tư, nơi mà tài sản của chúng hầu như là các công cụ tài chính được cập nhật giá thị trường liên tục.

    Do đó, có một vài chỉ số định giá khác được sử dụng thay thế như P/E, P/FCF hay P/S cho các công ty start-up nên được các nhà đầu tư cá nhân chú ý hơn thay vì chỉ tập trung thuần vào P/B – vốn rất dễ bị “xào nấu” hoặc phản ánh không đúng giá trị doanh nghiệp sản xuất/dịch vụ hiện đại ngày nay.

    Cám ơn đóng góp của anh lần nữa và chúc anh thành công trên con đường đầu tư của mình!
    S.A.F.E team

  • Đọc bài viết thấy rất quen, có thể tôi đã đọc được bài này trên vfpress (diễn đàn tôi rất yêu thích), không biết là tác giả bài viết qua đây đăng, hay một độc giả của SAFE team đăng lại để mọi người cùng thảo luận? Dù là gì thì cũng rất đáng quý.
    Tôi chỉ là một người thực hành đầu tư giá trị, chưa phải là một nhà đầu tư giá trị do hiểu biết còn hạn chế, cũng xin có vài ý kiến thảo luận về chủ đề thú vị này.
    Rất nhiều nhà đầu tư giá trị thành công trên thế giới khởi đầu với cách tiếp cận thông qua Book Value, P/B mà cụ thể là từ phương pháp Net Current Asset của Graham. Và họ chẳng cần đợi đến Đại Khủng Hoảng đâu bạn. Walter Scholss vốn nổi tiếng với cách tiếp cận này đã làm được điều đó trong 47 năm từ những năm 1955 – 2002 với tỷ suất trung bình 15.3%/năm. Vì sao ư? Vì tiếp cận từ Book Value không chỉ hợp lý về mặt bản chất, mà còn rất phù hợp với các nhà đầu tư giá trị, vốn luôn quan tâm đến Margin of Safety trong danh mục đầu tư của mình. Book Value vốn chỉ thường tính đến giá trị TSHH được ước tính một cách tương đối hợp lý, và rất ít TSVH vốn rất khó nắm bắt và định lượng. Tuyệt vời, nếu P/B<1, nghĩa là ta có thể sở hữu cty rẻ hơn cả giá trị TSHH được ước tính của nó, và đc free các TSVH nếu có. Đây là một cơ hội để mua được một đồng đô la với giá 40 xu, và điều tốt đẹp có thể sẽ xảy đến với ta (theo cách nói của WS-Nhà đầu tư thông minh) . Điều này tự nhiên đã tạo ra một biên an toàn, tuy nhỏ chưa đủ để ra quyết định đầu tư, nhưng rất quan trọng cho những phân tích sâu hơn. Ta ước tính những gì có thể ước tính được, và để dành những gì khó ước tính cho các chuyên gia phỏng đoán. Tiếp cận từ hạn chế downside risk quan trọng hơn nhiều những phỏng đoán dự phóng tương lai, và tài sản của một cty thì thường ít biến động hơn nhiều so với lợi nhuận của nó. Chưa kể bạn còn đang hướng đến lợi nhuận kỳ vọng tương lai mà cty đem lại, vốn hay bị phóng đại. Những nhà đầu tư giá trị đã phát triển rất nhiều từ tư tưởng tiếp cận Book Value của Graham. Họ hiểu rằng book value có thể chưa phản ánh đúng giá trị của một cty, rằng ghi nhận tài sản theo nguyên giá/chi phí tạo ra tài sản có thể chưa đúng với thực tế, và những nguyên tắc kế toán có thể chưa theo kịp với những ngôi sao mới nổi lên trong thiên niên kỷ mới này. Họ biết rằng một cty không thể nặn ra lợi nhuận chỉ từ không khí, và kế toán không phải là một môn khoa học chính xác, mà nó là một môn nghệ thuật với nhiều phỏng đoán, ước tính. Một số tìm kiếm những tài sản ẩn nằm trong cty mà book value chưa phản ánh hết, số khác chiết khấu những tài sản của công ty trên cân đối KT để được mức giá trị Book Value điều chỉnh đáng tin cậy hơn, và đa số trong họ đều tránh xa những cty có mức P/B ngất ngưởng mà không có lý do hợp lý… Dù là gì,một nhà đầu tư với phân tích book value và P/B, anh ta cuối cùng cũng chịu tỉnh táo nhìn xuống con chim đang cầm trên tay, trước khi nghĩ tới hai con chim béo bở nào đó trong bụi rậm. Đây theo tôi, mới là ý nghĩa của Book Value và P/B với một nhà đầu tư.
    Chúc SAFE team ngày càng phát triển !!!

  • Cám ơn các bạn đã chia sẻ kiến thức. Những chủ đề này mở mang cho mình rất nhiều.

Ấn phẩm 75 đã phát hành!

Trang “Ấn phẩm cũ 2023”

error: Content is protected !!