(Cập nhật 03/2020)
Cuối Q4/2019, số dư tiền mặt ròng của KBC vẫn âm ở mức -1,270 tỷ, tuy vẫn khá lớn nhưng đã giảm nhiều so với mức -2,260 tỷ đầu năm 2019, LNST đạt 855 tỷ & dòng tiền CFO 1,400 tỷ – tăng đột biến so với cùng kỳ năm 2018. Mức tăng ấn tượng nầy phần lớn do cty triển khai cho thuê & thu tiền được đa số diện tích của KCN Tân Phú Trung, Quang Châu và Quế Võ mở rộng. Tổng 3 dự án nầy giúp cty thu về ~1,000 tỷ đồng, đồng thời chia cổ tức TM lần đầu tiên trong lịch sử 1,000đ/cp nửa cuối năm – khá ấn tượng! Dù vậy, chúng tôi không hề ưa thích 4,300 tỷ các khoản phải thu “mờ ám” cho các cty liên quan thuộc tập đoàn, cùng với ~1,000 tỷ đầu tư vào các cty liên kết như Viễn thông SPT, Đầu tư SG – Huế khổng lồ với suất sinh lời gần như bằng 0 nhiều năm qua… Ngoài ra, công ty còn một khoản thuế thu nhập hoãn lại ~800 tỷ khá lớn từ các dự án KCN sau hợp nhất. Với rủi ro chu kỳ dòng vốn FDI và chu kỳ ngành BĐS nhà ở có thể ảnh hưởng đến các khu dân cư của KBC như KDC Phúc Ninh, KDC Tràng Duệ, chúng tôi cho rằng KBC vẫn cần một thời gian dài để triển khai dự án mới, hồi phục và “làm sạch” lại bảng cân đối kế toán. Với lượng tiền mặt ròng âm nghiêm trọng và dòng tiền trong tương lai chịu rủi ro chu kỳ, cộng với rủi ro quản trị thông qua các khoản phải thu và uy tín case liên quan ITA, chúng tôi vẫn giữ KBC ở rổ “Out” – bất chấp sự lạc quan của nhiều đơn vị khuyến nghị.
Bài phân tích dưới đây trích trong “ấn phẩm khu công nghiệp” kỳ 25, đã phát hành ngày 09.08.2019 vừa qua: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-25/
Đặt mua ấn phẩm cũ Golden Newsletter Vietnam: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu dưới đây đã được cập nhật từ tháng 07/2019 nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*
| § Giá thấp – cao 52 tuần: [11.2 – 15.6]
§ Giá hiện tại: [15.3] § SLCP đang lưu hành: 470 triệu cp § Vốn hóa thị trường: 7,200 tỷ đồng § Thanh khoản TB/phiên: 2,400,000 cp § CFO/cp năm 2018: [0.3] § Cổ tức TM: 1,000đ/cp § Tiền mặt & CK ròng/cp quý gần nhất, đã loại trừ nợ vay: [-3.0] |
|
Tiền mặt & CK ròng/cổ phiếu |
Khoản phải thu ngắn & dài hạn | Nợ vay ngắn & dài hạn |
Dòng tiền HĐKD (CFO) | Diện tích khai thác tương lai |
| Q2-19: -1,400 tỷ 2018: -2,300 tỷ |
Q2-19: 6,000 tỷ 2018: 6,400 tỷ |
Q2-19: 2,200 tỷ 2018: 2,500 tỷ |
2018: 130 tỷ 2017: 60 tỷ |
KCN: ~1,300 ha |
Case khu công nghiệp cuối cùng mà chúng tôi muốn bàn đến hôm nay, là một công ty lâu năm với lợi thế quỹ đất khổng lồ tại Bắc Ninh, Bắc Giang, Hải Phòng, TPHCM – ấy vậy mà sau giai đoạn 2008-2012 phát triển quá nóng, đầu tư tràn lan, đến bây giờ vẫn chưa thể hồi phục được… Đó không đâu khác chính là “KBC”, “Kinh Bắc” – CTCP Phát triển Đô thị Kinh Bắc, cổ phiếu mà vốn hóa thị trường gần như không hề có biến động suốt 2 năm qua, bất chấp sóng ngành KCN. Vì vậy hôm nay chúng tôi muốn tìm hiểu xem liệu rằng đó là case bị định giá thấp hay đằng sau là nhiều vấn đề tiềm ẩn…
Meaning & Moat: Thành lập từ năm 2002, Kinh Bắc là một trong những tập đoàn tư nhân đi tiên phong trong lĩnh vực BĐS KCN – thu hút vốn FDI uy tín như Samsung, LG, Canon, Foxconn – trở nên “khổng lồ” trong một thời gian ngắn. Ấy vậy mà cũng trong vòng một thời gian khó khăn ngắn sau đó, giai đoạn 2008-2012 khi lãi suất NH tăng vọt cộng với việc KBC đầu tư dàn trải (diworsifying) ra hàng loạt ngành nghề nặng vốn, không liên quan cốt lõi như nhiệt điện, thủy điện, khoáng sản, viễn thông, tài chính, BOT, VLXD – KBC đã thua lỗ nghiêm trọng và kẹt dòng tiền tại rất nhiều dự án cho đến ngày hôm nay… Đến giờ, KBC được nắm giữ 27% bởi ông Đặng Thành Tâm và các bên liên quan, 24% bởi tổ chức nước ngoài và 49% còn lại bởi cổ đông khác. Theo BCTN năm 2018, KBC tự hào nhận rằng công ty đang sở hữu quỹ đất sẵn sàng cho 20 năm sau, bao gồm 5 KCN chính và 4-5 khu đô thị/KDC lớn:
Chúng tôi không tính đến các KCN dọc các tỉnh miền Trung mà KBC nắm cổ phần thiểu số
Nhìn chung, KBC có quỹ đất khá lớn ở các tỉnh phía Bắc lân cận Hà Nội như Bắc Ninh, Bắc Giang, Hải Phòng (khu vực nầy pháp lý chưa chắc chắn) – kết quả của những năm tháng thịnh vượng thập niên 2000s và sự hỗ trợ từ các ngân hàng liên quan, song chúng tôi cho rằng non 40%-50% lượng đất nầy vẫn còn trong giai đoạn xin thủ tục hoặc đền bù giải phóng tốn kém. Tuy nhiên, đến đây một NĐT giá trị khôn ngoan ắt hẳn sẽ đặt câu hỏi: “Nếu quỹ đất công ty tốt vậy thì tại sao 10 năm qua công ty không thể thu về dòng tiền tương ứng?” Vâng, dù chúng tôi có thể sai, chúng tôi cho rằng: (1) Việc KBC đầu tư tràn lan bằng nợ vay ngân hàng giai đoạn 2008-2012 đã khiến công ty cạn nguồn tiền, không thể đền bù và triển khai nhanh chóng, đặc biệt khi dự án công ty vướng tình trạng “da beo” nhiều (2) Khi người sáng lập công ty phải thoái vốn cổ phần tại 2 ngân hàng Navibank và Westernbank năm 2012 theo chỉ đạo của NHNN, công ty đã thiếu hụt một nguồn tài trợ lớn để đảo nợ cũ, cải thiện dòng tiền để triển khai dự án cho đến tận bây giờ!
Financials: Cùng kết cục đó, bức tranh tài chánh của KBC thể hiện nhiều “lá cờ đỏ” lớn: tiền mặt ròng công ty âm nghiêm trọng -1,400 tỷ đồng, dòng tiền CFO chỉ vỏn vẹn 100-200 tỷ đồng, trong khi đó các khoản phải thu, phải thu cho vay, phải thu khác, phải thu dài hạn đang ở mức ~6,000 tỷ cộng với ~1,000 tỷ các khoản đầu tư trái ngành, bằng non 70% VCSH của toàn công ty (!) Cổ tức TM bằng 0 nhiều năm qua.
Management: Như chúng tôi đã liệt kê ở trên, khả năng phân bổ vốn (capital allocation skill) không tốt, các khoản phải thu bên liên quan khổng lồ, khả năng thực hiện dự án chậm đều khiến chúng tôi lo ngại. Ngoài ra, khi nhìn đến case ITA liên quan đến BLĐ, chúng tôi lại càng mất niềm tin hơn vào những lời hứa hẹn của họ. Đây cũng là lí do chúng tôi thường cảnh báo NĐT cá nhân chúng ta cần phân tích kĩ tình hình tài chánh và ban lãnh đạo của công ty mẹ hoặc công ty liên quan đển cổ phiếu ta quan tâm, ở đây là case ITA – KBC (số khác bao gồm ROS – FLC hay GEG – SBT, IDI – ASM), thì ta sẽ tiết kiệm được thời gian & vốn liếng vô cùng.
MOS: Ở mức vốn hóa > 7000 tỷ, trong khi tiền mặt ròng -1,400 tỷ, lượng dòng tiền tương lai phụ thuộc rất lớn vào tiến độ pháp lý, bán hàng của các khu dân cư, KCN Tràng Cát, Tràng Duệ 3 quy mô lớn thay vì các KCN quy mô vừa đã lấp đầy hiện tại, chúng tôi cho rằng định giá công ty không hề rẻ. Ngoài ra, khi ta chiết khấu rủi ro các khoản phải thu, đầu tư dài hạn “khổng lồ”, tỷ lệ risk/reward thậm chí còn tệ hơn. Tựu chung tất cả lại, chúng tôi xếp thẳng KBC vào rổ “Out” – bất chấp CTCK hay quỹ đầu tư ngợi khen như thế nào đi nữa về công ty đã từng là một “con tàu đầu ngành” nầy…
Saigon, đăng lại ngày 12.08.2019 bởi Skopos & Angelos – Golden Newsletter Vietnam
Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi
- Tâm lý sợ bị mất phần (fear of missing out – “FOMO”): Đây là bẫy tâm lý số #14 mà chúng tôi đã từng dịch trong bài viết Tâm lý học của ngài Munger (https://newslettervietnam.com/tam-ly-hoc-dang-sau-nhung-hanh-vi-sai-lam-cua-loai-nguoi-charlie-munger-toan-tap/), thể hiện nỗi đau bị mất mát, bị tước đoạt cơ hội khi ta nhìn cổ phiếu ta chưa mua đủ tăng trần xanh, tím. Để tránh tâm lý khá phổ biến nầy, có 2 vấn đề ta phải rèn: (1) quyết đoán mua mạnh một cơ hội mà ta biết chắc tỷ lệ risk/reward của nó rất thuận lợi, cốt để ta không phải hối tiếc về sau (2) tránh nhìn bảng điện quá thường xuyên để trở thành “con mồi ngon” cho các tay thao túng “kéo lên” các cổ phiếu chất lượng kém, rủi ro khổng lồ.
