Khi nói về sự hào hứng vô căn cứ của phố Wall, ngài Charlie Munger và ngài biên tập viên tài chính nổi tiếng Louis Rukeyser vô cùng ưa thích việc trích dẫn lại câu ngạn ngữ của người Đức: “Một cái cây không thể mọc lên tận mây xanh được!” (Bäume wachsen nicht in den Himmel). Quy luật tự nhiên luôn có giới hạn cho mọi sự tăng trưởng và phát triển vượt bậc. Ấy vậy mà trên thị trường chứng khoán, chìm trong sự hưng phấn và lạc quan của đám đông xung quanh, ta khó mà cưỡng lại được việc nghĩ rằng “cái cây” ưa thích của ta có thể mọc lên tận vũ trụ được…
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
Trong giai đoạn thịnh vượng của nền kinh tế và bong bóng “bull market” của phố Wall, người ta thấy thường xuyên như thế nào khi mà các cá nhân đầu cơ cổ phiếu bằng margin ở mức giá cao, 20x P/E, 30x P/E, thậm chí 100x P/E với mức lợi nhuận ròng cao nhất trong lịch sử của các doanh nghiệp, kể cả các doanh nghiệp chu kỳ. Những báo cáo phân tích tràn đầy sự lạc quan cho 3-5 năm tới, những mẩu tin ngợi khen từ báo chí, sự hào hứng từ những cá nhân khác xung quanh làm họ nghĩ rằng cổ phiếu mà họ vừa mua ở mức giá cao kỷ lục có thể tăng tiếp “lên tận mây xanh”! Và như vậy, khi kinh tế đột ngột đảo chiều, hoặc các rủi ro bất ngờ (surprises) xuất hiện như vĩ mô, chính trị, chiến tranh, phá sản, hoặc doanh thu của doanh nghiệp đó tăng trưởng không như kỳ vọng, họ đã bị bỏ mặc lại nhìn tài sản của mình bốc hơi theo mức định giá tên lửa của cổ phiếu họ hằng ưa thích…
Về bản chất của kinh tế, khi một tập đoàn trở nên quá lớn: (1) sức sáng tạo đổi mới sẽ bị chậm lại do bộ máy cồng kềnh của nó (2) bất thuận lợi về quy mô hữu hình – “diseconomies of scale” – sẽ cản trở việc mở rộng nhanh như trong quá khứ của nó (3) quy mô sinh lợi lớn sẽ thu hút đối thủ cạnh tranh hoặc các quy chế luật pháp kiểm soát chặt chẽ hơn. Một công ty chiếm 1% thị phần nếu có lợi thế cạnh tranh tốt và hướng đi đúng, có thể dễ dàng chiếm 2% thị trường, hoặc thậm chí 10% thị trường trong một vài năm. Tuy nhiên, một tập đoàn chiếm đến 40%-60% thị phần, sẽ thấy mình rất khó để tăng trưởng thậm chí 10% mỗi năm một cách đều đặn (VNM, SAB, DPM là ví dụ cụ thể cho điều này) – trừ khi thị trường tiêu thụ của họ tăng trưởng hoặc họ phải lấn sân sang mảng khác – vốn sẽ gặp rất nhiều khó khăn do bộ máy cồng kềnh của họ.
Chúng tôi biết rằng đến đây, nhiều người sẽ phản biện rằng vậy thì những case tăng trưởng gần như vô hạn ở trên thế giới như Apple, Amazon, Google, Facebook hay Samsung thì như thế nào? Nếu quý độc giả để ý lịch sử của họ, sẽ thấy chi phí đầu tư cho việc phát triển sản phẩm mới (R&D) của họ mỗi năm lớn đến chừng nào: Samsung chi non 15 tỷ USD cho chi phí R&D trong vỏn vẹn một năm 2017; Google & Amazon liên tục thử nghiệm hàng trăm ý tưởng mỗi năm, hoặc chi hàng tỷ USD để thực hiên hàng trăm thương vụ M&A lại các công ty start-ups mỗi năm. Ngoài ra, do chi phí tài sản cố định của các công ty công nghệ rất bé: chỉ cần một server hữu hình của họ đặt ở Hoa Kỳ, thì Google, Facebook hay Amazon Web Services đã có thể vươn ra toàn cầu (globalize), tăng trưởng đáng kinh ngạc trong thời gian rất ngắn so với các công ty truyền thống như Nestlé, Coca Cola hay McDonald’s. Tuy nhiên, do trái đất và dân số cư ngụ trên đây hữu hạn, nếu các công ty này ngừng R&D, hoặc không còn nghĩ ra mảng mới để lấn sân, họ cũng sẽ phải dừng việc tăng trưởng một ngày nào đó – và dần bị các đối thủ cạnh tranh địa phương cướp mất thị phần.
Bài học rút ra
Như vậy, bài học rút ra ở đây là gì?
(1) Nhà đầu tư cá nhân nên tránh xa các dự phóng (forecasts) tương lai màu hồng của phố Wall như một “cơn bệnh”. Bất cứ khi nào đánh giá tương lai tăng trưởng của một doanh nghiệp, ta hãy chọn phương án cẩn trọng (conservative) hơn. Và ta cần nhớ rằng tăng trưởng quá khứ không có nghĩa rằng tương lai sẽ tương tự.
(2) Những công ty – tập đoàn quy mô lớn đã độc chiếm các thị trường với thị phần lớn (40% trở lên chẳng hạn), đặc biệt là các cổ phiếu thuộc nhóm VN30, với doanh thu và vốn hóa đã đạt ngưỡng vài tỷ USD, thì chúng ta nên cực kỳ cẩn trọng, không nên trả mức P/E cao ngất ngưởng và không nên “mơ mộng” rằng nó có thể gấp 2-3 lần trong thời gian ngắn như những công ty nhỏ hơn được.
(3) Cuối cùng, nếu có thể, ta hãy tập trung vào những “cái cây” đang còn trong quá trình lớn lên. Lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư ROIC cao đều đặn và quan trọng hơn hết, dư địa (penetration) của ngành nghề nói chung và công ty nói riêng là những dấu hiệu để ta nhận biết. Điều này phụ thuộc vào sự am hiểu và tầm nhìn (vision) của mỗi nhà đầu tư trong lĩnh vực đó – chúng tôi cũng không nào nói cụ thể được. Đó là lý do chúng tôi luôn nhấn mạnh chữ cái “M” (Meaning) đầu tiên trong bộ tiêu chí 4M của ngài Phil Town là vì vậy!
Saigon, 11.10.2018, Skopos & Angelos
