Các nhân tố đáng lưu ý khi phân tích cổ phiếu ngân hàng

Trong bối cảnh các cổ phiếu ngân hàng tăng khá mạnh trong thời gian vừa qua, nhiều nhà đầu tư cá nhân không thể không bồn chồn khi các tổ chức liên tục dự đoán sự trở lại đà tăng trưởng của cổ phiếu “vua” một thời này. “Cẩn tắc vô áy náy” – trong mục “Bức tranh ngành kinh tế” của ấn phẩm kỳ này, chúng tôi muốn đưa đến đọc giả một bài viết nghiên cứu ngắn gọn nhưng thực tiễn về các nhân tố đáng lưu ý để các nhà đầu tư trên tự phân tích và quyết định mua cổ phiếu ngân hàng

I. Sơ bộ về ngành ngân hàng Việt Nam

Thay vì phân chia thành 09 loại hình tổ chức tín dụng như Luật các tổ chức tín dụng (2004), chúng tôi chỉ phân loại đơn giản ngành ngân hàng Việt Nam thành ba loại chính: (1) ngân hàng thương mại cổ phần đại chúng (2) ngân hàng nước ngoài và (3) các tổ chức tín dụng phi ngân hàng khác, chẳng hạn như các công ty tài chính tiêu dùng mới nổi lên gần đây. Nhưng trong số đó, hầu như chúng tôi chỉ tập trung vào nhóm đầu tiên (song vẫn theo dõi các nhóm còn lại để hiểu tình hình cạnh tranh) do đây là nhóm duy nhất được niêm yết trên sàn chứng khoán hiện tại với 10 mã: VCB, BID, CTG, MBB, ACB, STB, EIB, SHB, VIB, NVB. Với số lượng cổ phiếu khiêm tốn song lại chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trường, không ngạc nhiên khi ngành ngân hàng trở thành một nhân tố chủ đạo trên thị trường khi mà bất kỳ quỹ đầu tư tài chính nước ngoài lớn nào cũng phải sở hữu ít nhất 2-3 cổ phiếu ngân hàng khi đầu tư vào Việt Nam để theo kịp chỉ số. Tuy nhiên trong thời gian sắp tới, dự kiến số lượng ngân hàng niêm yết sẽ tăng vọt do có sự gia nhập thêm của các ngân hàng tư nhân như VPBank, Techcombank, Maritimebank, OCB – tạo ra nhiều cơ hội cũng như cạm bẫy hơn cho các nhà đầu tư cá nhân chưa lành nghề.

Với vai trò trung gian tiền tệ và là mạch máu của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng thương mại tại Việt Nam đang đóng vai trò “quá lớn” đối với vận mệnh đất nước khi trên 90% tín dụng/tiết kiệm đang phải thực hiện thông qua ngân hàng và thị trường trái phiếu – đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp – Việt Nam gần như “chưa có” so với các nước phát triển. Về bản chất có nét giống như công ty cổ phần, ngân hàng thương mại cổ phần có sứ mệnh tối đa hóa lợi ích của cổ đông và hài hòa lợi ích của các bên khác thông qua hoạt động tín dụng và hoạt động cung cấp dịch vụ khác. Tuy nhiên, sứ mệnh trên lại được thực hiện một cách đáng thất vọng khi hơn 10 năm sau làn sóng đổ bộ ồ ạt của các ngân hàng yếu kém giai đoạn 2000 – 2008, người dân gửi tiền và các nhà đầu tư đang còn phải gánh chịu hậu quả nghiêm trọng về vấn đề nợ xấu, biển thủ tài sản và vô số các trường hợp lợi dụng chức vụ trong hoạt động tín dụng.

II. Các nhân tố khi phân tích ngân hàng

Chính vì lí do đó, các nhà đầu tư cá nhân cần phải đặc biệt “mở to mắt” khi quyết định đầu tư cổ phiếu ngân hàng bởi vì cho dù sau nhiều năm trôi qua, vấn đề gốc rễ của: (1) lòng tham lợi nhuận ngắn hạn (2) kinh nghiệm quản trị rủi ro yếu kém và (3) sự lỏng lẻo của pháp luật và thiếu vắng cơ quan xếp hạng tín nhiệm uy tín vẫn sẽ là những nguyên nhân nội tại chưa được giải quyết trong một thời gian dài – cho dù mới đây Nghị quyết về xử lý nợ xấu vừa được ban hành để “chữa cháy”. Và để nhà đầu tư có thể tự có một cái nhìn khách quan, chúng tôi để xuất phân loại thành 04 nhóm nhân tổ chính khi đánh giá một ngân hàng:

1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của ngân hàng

Trước hết, câu hỏi đầu tiên cần được đặt ra là hoạt động kinh doanh hiện tại của ngân hàng như thế nào? Để mọi thứ được đơn giản, khoản mục “cho vay khách hàng” trên bảng cân đối kế toán & thuyết minh báo cáo tài chính là tối quan trọng khi tìm hiểu về bản chất kinh doanh của một ngân hàng
Tỷ lệ cho vay khách hàng/tổng tài sản
Tỷ lệ cao, thông thường 70% tổng tài sản, thể hiện mức độ tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi của ngân hàng
Tỷ trọng phân bổ các khoản cho vay
Chúng tôi ưa thích những khoản vay liên quan đến kinh doanh, có tài sản đảm bảo và nằm trong các lĩnh vực sản xuất/dịch vụ/tiện ích thay vì những khoản vay tín chấp hoặc bất động sản đầy rủi ro. Hơn nữa, nhìn vào cơ cấu khách hàng cho vay, nhà đầu tư cũng có thể nắm bắt được chiến lược bán lẻ/bán sỉ của từng ngân hàng.
Chất lượng các chứng khoán đầu tư
Nhà đầu tư phải luôn đề phòng với những khoản chứng khoán đầu tư cao bất thường – trên 5% đến 10% tổng tài sản – (ví dụ như trái phiếu “rác” Vinashin của Habubank trước đây) có thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng. Mặt khác, xét đến khía cạnh lợi nhuận, nhà đầu tư cần đánh giá kết hợp sự ổn định của thu nhập và tiềm năng của các nguồn thu nhập dịch vụ khác trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh để dự đoán được suất sinh lợi trong tương lai của ngân hàng
Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận
Nhà đầu tư cần theo dõi xu hướng doanh thu và lợi nhuận của các ngân hàng xem có tăng trưởng ổn định/có chịu tác động mạnh của suy thoái/có đang dần mất thị phần hay không. Theo xét đoán của chúng tôi, loại trừ các ngân hàng gặp vấn đề về các đại án pháp lý, hầu hết các ngân hàng trên sàn đều có lịch sử khá tốt trong những năm gần đây.
Tỷ trọng thu nhập lãi và lợi nhuận từ dịch vụ khác
Với môi trường lãi suất chịu nhiều sức ép, những ngân hàng có tỷ trọng doanh thu lớn từ hoạt động dịch vụ (bán chéo, ngoại hối, tư vấn, ngân hàng đầu tư, bảo lãnh L/C, …) từ 10% tổng lợi nhuận trở lên – như trường hợp của Vietcombank – sẽ chịu ít rủi ro trực tiếp từ lãi suất và có khả năng gia tăng thu nhập tốt hơn

2. Suất sinh lợi của ngân hàng
Sau khi hiểu về hoạt động kinh doanh của ngân hàng, nhà đầu tư cần đánh giá suất sinh lợi (earning power) của cổ phiếu đó và cần phải đánh giá được cổ phiếu đó thuộc nhóm vượt trội hay nhóm trung bình để hỗ trợ cho quyết định đầu tư ở phía sau
Tỷ lệ thu nhập lãi thuần (NIM)
NIM đơn giản là một chỉ số tương quan giữa lãi thuần tín dụng (thu nhập lãi trừ toàn bộ chi phí liên quan) trên trung bình tài sản cho vay trong kỳ. Tỷ lệ này càng ổn định và cải thiện, cổ phiếu càng có tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận tốt. Hiện tại mức NIM trung bình ngành ngân hàng Việt Nam nằm ở khoảng 2% – 4% và chúng tôi nhận thấy các ngân hàng đẩy mạnh hoạt động cho vay tiêu dùng như VPBank, Techcombank có mức NIM khá cao.
Tỷ lệ chi phí hoạt động/tổng thu nhập (OPEX)
Trong khi các ông chủ nhà băng đút túi mỗi năm hàng chục đến hàng trăm tỷ đồng, các cổ đông và các nhân viên mẫn cán lại phải ngậm ngùi với bài ca “dành vốn để phát triển” thường kỳ. Chính vì thế, tỷ suất chi phí hoạt động thấp thể hiện cả yếu tố quản lý lẫn đạo đức của ban quản trị – thông thường dưới 50% là khá tốt theo kinh nghiệm của chúng tôi.
Tỷ lệ lợi nhuận ròng/vốn chủ sở hữu (ROE)
Với sứ mệnh tối đa hóa lợi ích cổ đông, không ít ngân hàng đã quên đi việc đánh giá hiệu quả thông qua chỉ số ROE đơn giản. Nếu phải lấy một chỉ số ra để đánh giá, nhà đầu tư sẽ nhận thấy sự khác biệt rõ rệt giữa ngân hàng yếu kém và ngân hàng hàng đầu chỉ thông qua một chỉ số ROE này. Theo kinh nghiệm của chúng tôi, chỉ số ROE lớn hơn mức 12% có thể nói là đạt yêu cầu đối với các ngân hàng tốt.

3. Khả năng quản trị rủi ro của ngân hàng
Khả năng quản trị rủi ro là yếu tố sống còn của một ngân hàng thương mại. Do đó, nhà đầu tư cần am hiểu rủi ro không chỉ để tránh mắc sai lầm mà còn để chấp nhận nó một cách tương quan với biên độ an toàn yêu cầu
Tỷ lệ nợ xấu & trích lập dự phòng (NPL)
Mặc dù nợ xấu là yếu tố hàng đầu trong bất kỳ ấn phẩm phân tích, bài báo hay các cuộc hội họp cấp cao, chúng tôi luôn nhìn những con số này với đôi mắt của Tào Tháo.  Sau một vài năm với vai trò “rận trong chăn”, chúng tôi hiểu rõ rằng nhà đầu tư không nên tin tưởng con số nợ xấu báo cáo (con số thực luôn luôn lớn hơn từ 3 đến 5 lần) mà hãy xem xét các nhân tố khác – chẳng hạn như cơ cấu cho vay hay tỷ lệ đòn bẩy – và tổng hợp lại thành một câu chuyện hợp lí hơn.
Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage ratio)
Thay vì tin tưởng vào con số nợ xấu phi thực tế, nhà đầu tư có thể tính toán đơn giản tỷ lệ đòn bẩy – bằng tài sản chia cho vốn chủ sở hữu – để hiểu được cổ phiếu ngân hàng mình đang phân tích có đang trên bờ vực của sự nguy hiểm hay không.
Theo nghiên cứu của chúng tôi, mức đòn bẩy tối đa 20:1 (5% vốn chủ sở hữu) là yêu cầu tối thiểu cho mỗi ngân hàng xét trên mức độ nợ xấu hiện tại có thể ở gần mức hai chữ số, một vài quyết định cho vay sai lầm có thể đưa toàn bộ vốn cổ đông trở về con số 0 tròn trĩnh. Hơn nữa, với tiêu chuẩn của các nhà đầu tư nước ngoài, mức đòn bẩy 12.5:1 (8% vốn chủ sở hữu) trở xuống sẽ được ưa thích hơn – như trường hợp của các ngân hàng cẩn trọng truyền thống như Wells Fargo hay Bank of America.
Có lẽ nhiều nhà đầu tư sẽ hỏi tại sao chúng tôi lại không khuyến khích sử dụng hệ số an toàn vốn CAR (capital adequacy ratio) theo chuẩn quốc tế Basel II để đánh giá rủi ro. Thứ nhất, chúng tôi nhận thấy khá khó để phân loại các loại vốn theo bậc 1, bậc 2 (tier 1,2) như tiêu chuẩn Basel nếu không có dữ liệu nội bộ của ngân hàng mục tiêu. Thứ hai, chúng tôi – cũng như nhà đầu tư cá nhân – không ưa thích các con số thứ cấp bởi bên thứ ba mà tin tưởng hơn vào các con số mà chúng tôi tự phân tích.

4. Định giá và biên độ an toàn
Câu hỏi “Giá bao nhiêu” luôn là câu hỏi cuối cùng và quan trọng nhất nhưng trớ trêu thay rất nhiều nhà đầu tư lại lãng quên câu hỏi này và biến mình trở thành những kẻ đầu cơ bất cẩn. Trên thực tế có rất nhiều phương pháp định giá khác nhau được sử dụng: chiết khấu dòng tiền (DCF), giá trên thu nhập (P/E), ước lượng giá trị thanh lý (liquidating value) hay tổng các thành phần (sum of the parts), …
Song đối với ngành ngân hàng – hay nói rộng hơn là lĩnh vực tài chính – phương pháp định giá theo giá trị sổ sách (P/B) luôn hiệu quả và hợp lý nhất trên kinh nghiệm của chúng tôi. Điều này có thể được giải thích trên cơ sở: (1) giá trị sổ sách của ngân hàng đáng tin cậy hơn các công ty sản xuất/dịch vụ thông thường do phần lớn tài sản ở dạng tiền tệ và ít có tài sản vô hình (2) ngân hàng là ngành có chu kỳ biến động ngắn nên việc sử dụng các phương pháp khác như P/E hay DCF sẽ gặp sai số rất lớn do các dự phóng gần như bất khả thi (3) số liệu trên kết quả kinh doanh rất dễ bị “xào nấu” và độ tin cậy không cao như việc kiểm toán các hạng mục tài sản trên bảng cân đối kế toán. Do đó, với tỷ lệ P/B trung bình ngành ngân hàng hiện nay ở mức 1.1 lần, chúng tôi để xuất biên độ an toàn cho các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết hiện nay thành hai loại như sau:
Nhóm vượt trội (outliers)
Nhóm vượt trội sẽ là những ngân hàng được quản trị tốt, tài sản chất lượng cao, suất sinh lợi mạnh và ổn định trên nền tảng rủi ro chấp nhận được. Nhà đầu tư có thể trả mức thặng dư trong khoảng từ 10% đến 20% so với giá trị sổ sách dựa trên mức ROE trong tương lai mà nhóm này có thể mang lại cho cổ đông.
Nhóm trung bình thấp (average to mediocre)
Nhóm trung bình thấp sẽ là những ngân hàng có chất lượng tài sản không tốt, suất sinh lợi thấp và rủi ro đòn bẩy cao. Tuy nhiên, nếu mức giá thị trường đủ thấp và đủ để tạo biên an toàn khổng lồ, nhà đầu tư hoàn toàn có thể tự tin giải ngân do xác suất chiều tăng (upside) cao hơn vô cùng so với xác suất chiều xuống (downside), đặc biệt như trường hợp giá thị trường chiết khấu hơn 50% so với giá trị sổ sách của SHB và NVB cách đây vài tháng.

III. Kết luận

Sau khi phân tích xong bốn nhóm nhân tố phức tạp và đòi hỏi nhiều công sức như trên, chắc hẳn nhiều nhà đầu tư cảm thấy bối rối và nản lòng. Không sao cả; chúng tôi cũng đồng tình rằng cổ phiếu ngành tài chính ngân hàng nên dành cho những nhà đầu tư năng động bỏ nhiều công sức, thời gian, trí tuệ và chúng đặc biệt không phù hợp với nhà đầu tư phòng thủ (hay hầu hết các nhà đầu tư cá nhân không chuyên) trong giai đoạn hiện tại xét đến yêu cầu lợi tức ổn định – hiện chỉ có một số ngân hàng trả cổ tức tiền mặt với lợi suất bé hơn tiền gửi rất nhiều – và cơ cấu tài chính ít rủi ro.
Lời kết, chúng tôi thấy khá thú vị khi vị tỷ phú Warren Buffett huyền thoại – người luôn chỉ trích đạo đức của phố Wall và giới ngân hàng đầu tư – lại là nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ngân hàng lớn nhất. Có đến hơn 50 tỷ USD tài sản của Berkshire nằm ở các cổ phiếu ngân hàng như Wells Fargo, B of A, Goldman Sachs, US Bancorp, American Express, … Điều này giải thích rõ ràng rằng mặc cho ngân hàng là một lĩnh vực khó và nhiều cạm bẫy, những nhà đầu tư cá nhân chủ động và thông minh sẽ tìm thấy cơ hội không hề nhỏ cho mình.

Skopos & Angelos

Lưu ý: các tỷ lệ tài chính chúng tôi cho là khá tốt phía trên (chẳng hạn như chi phí hoạt động thấp hơn 50%) hoàn toàn dựa trên kinh nghiệm chủ quan và chỉ mang tính tham khảo. Nhà đầu tư chủ động thông minh sẽ dành thời gian nghiên cứu, so sánh và tự đặt ra những tiêu chuẩn cho riêng mình.