(Cập nhật tháng 04/2019) Cách đây non 2 tháng trong ấn phẩm đầu tư giá trị số XIX, chúng tôi có phân tích qua case RICONS sau khi nhận thấy sự tương phản đối lập đến thú vị giữa 2 công ty có cùng ban lãnh đạo trên… Sau đại hội cổ đông ngày hôm nay 09/04 khi Kusto phủ quyết kế hoạch sáp nhập (một trong hai trường hợp mà chúng tôi đã lường trước), hai case nầy đột nhiên gây nhiều tranh cãi và sự chú ý của báo giới hơn bao giờ hết. Trên quan điểm của chúng tôi, trái ngược với đa số khi họ cảm thông cho cổ đông ngoại và chỉ trích ban lãnh đạo, có lẽ chúng tôi lại cảm thông hơn cho thương hiệu Coteccons một thời lẫy lừng (!)
Như chúng tôi đã chỉ trích về chính sách phát hành riêng lẻ của doanh nghiệp, nếu ta nhận một số tiền lớn từ cổ đông ngoại, ắt hẳn ta sẽ phải trả giá lại một phần nào đó, có thể là quyền kiểm soát, định hướng công ty, nhân sự, v.v Và khi ban lãnh đạo công ty nhận ra điều đó, dù tiếc nuối, họ đã buộc phải tập trung hơn vào nơi họ nắm giữ nhiều quyền kiểm soát hơn, đó chính là case CTCP Đầu tư Xây dựng Ricons…
Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XIX – phát hành tháng 02/2019
Đặt mua ấn phẩm đầu tư: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
*Các số liệu dưới đây được cập nhật từ tháng 01/2019 – nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*
| § Giá thị trường OTC hiện tại: [93.3]
§ Giá thấp – cao 52 tuần: [74.2 – 120.4] § SLCP đang lưu hành: 30.5 triệu cp § Vốn hóa thị trường: 2,900 tỷ
§ EPS 12 tháng gần nhất: [13.0] – đã hiệu chỉnh quỹ khen thưởng, phúc lợi § EPS TB 3 năm 2016-2018: [9.1] § EPS TB 5 năm 2014-2018: [6.2] § BVPS quý gần nhất: [63.0] |
|
Tỷ lệ P/E trên các mức LN(*) |
Tỷ lệ P/B | ROE 2018 |
TT lợi nhuận gộp cốt lõi |
Phải thu KH | Free cash flow |
| Trượt 12T: 7.2x TB 5 năm: 15.0x |
1.5x | 20.6% | 2013–2018: 52.6% CAGR |
2018: +100% Vòng quay: 3.2x |
2018: -200 tỷ |
|
§ Với chủ đề các công ty chu kỳ và khả năng ta mắc sai lầm khi tích lũy quá sớm (premature accumulation), chúng tôi chợt nhớ đến case nhà thầu xây dựng CTCP Đầu tư xây dựng Ricons (“Ricons”) vô cùng thú vị! Sau đợt công bố BCTC Q4-18 vừa qua, trong khi hai công ty có cùng nguồn gốc khai sinh và ban lãnh đạo chủ chốt, người ta không thể nào không thấy sự tương phản đến lạ giữa Coteccons (LNST -30% YoY) và Ricons (LNST +53% YoY). Và đó cũng là lý do khiến chúng tôi tò mò xem xét kĩ hơn… § Meaning: Tiền thân là CTCP Đầu tư Xây dựng Phú Hưng Gia – gọi tắt là “Ricons” – thành lập năm 2004, từ một đơn vị chuyên làm thầu phụ cho công ty mẹ Coteccons và xử lý các gói thầu nhỏ hơn 500 tỷ, Ricons đã tăng trưởng vượt bậc lên top 3 nhà thầu nội địa hàng đầu với doanh số trên 8,000 tỷ đồng/năm hiện nay. Cơ cấu sở hữu Ricons bao gồm Coteccons (15%), các quỹ ngoại (47%) và các cá nhân khác (38%). Dẫu vậy, dù chúng tôi chưa có số liệu chính xác, Ricons là một công ty xây dựng chu kỳ thuần chủng với ít nhất 50% lợi nhuận từ mảng xây lắp các công trình nhà ở BĐS (vốn có triển vọng ngắn hạn không tích cực như chúng tôi đã phân tích ở case HPG trên) cộng với việc phụ thuộc vào số ít các chủ đầu tư lớn như Vingroup, An Gia, China Fortune Land Development, Regina Miracle, v.v Do đó, việc lựa chọn thời điểm thông minh và am hiểu chu kỳ thị trường BĐS là vô cùng quan trọng. § Moat: Trao đổi với một số NĐT giá trị, dù nhiều người đánh giá cao thương hiệu (brands) của Coteccons & Ricons, ấy vậy mà chúng tôi lại cho rằng nhân tố nầy thực sự không quá thiết yếu. Trong một ngành mang tính bán hàng B2B, quy mô khổng lồ như xây dựng dự án, thì chúng tôi tin rằng mối quan hệ & kinh nghiệm của ban lãnh đạo mới là lợi thế cạnh tranh trong đấu thầu quan trọng nhất (!) Với quan hệ của ông Nguyễn Bá Dương, đội ngũ quản lý thi công 20 năm kinh nghiệm trở lên và danh sách hàng loạt các dự án nổi tiếng, nếu họ chỉ cần rời đi, thì chúng tôi tin rằng bất cứ đơn vị nào cũng sẽ chỉ còn “cái xác pháp nhân” như case Descon không hơn không kém… Vì lẽ đó, câu hỏi quan trọng nên được đặt ra là liệu ban lãnh đạo chủ chốt của Coteccons & Ricons đang tập trung cho doanh nghiệp nào?? (1) Trong trường hợp CTD muốn sáp nhập Ricons như báo chí đã đăng nhiều, thì với tốc độ tăng trưởng 30%- 50% CAGR lợi nhuận cốt lõi, chúng tôi cho rằng định giá Ricons không thể ở mức hiện tại được (2) Trong trường hợp Kusto Group phủ quyết kế hoạch sáp nhập, thì việc tập trung cho Ricons như hiện tại dường như là lẽ đương nhiên. Trong cả hai trường hợp, chúng tôi cho rằng sự thuận lợi đều nằm ở cổ đông của Ricons. Ngay cả khi thị trường BĐS suy thoái vài năm, thì sự “ăn mòn thị phần” lẫn nhau (i) (market share cannibalization) từ Coteccons vào Ricons vẫn có thể giúp công ty nầy giữ vững đà tăng trưởng – dù khá khó để lượng hóa chính xác được việc nầy… § Financials: Tuy nhiên, như chúng tôi đã đề cập ở phần trên, do phụ thuộc nhiều vào số ít chủ đầu tư lớn và công ty mẹ Coteccons, rủi ro bị chiếm dụng khoản phải thu của Ricons là rất lớn. Hiện số dư khoản phải thu cuối Q4-18 của Ricons xấp xỉ 4,000 tỷ – tăng 100% so với cùng kỳ và vòng quay chỉ đạt 3.2 lần, khá rủi ro (!) Ngoài ra, dòng tiền tự do của công ty âm hàng trăm tỷ, do đó phụ thuộc hoàn toàn vào việc phát hành cổ phiếu để duy trì vốn lưu động. Dù vậy, chúng tôi thích vị thế không nợ vay của Ricons và mức ROE đều đặn cao hơn 20%, thể hiện một mô hình kinh doanh tốt. § Management: Có quá ít thông tin để đánh giá ban quản trị của Ricons ngoài đầu mối từ ông Nguyễn Bá Dương. Có lẽ chúng ta không có gì để bàn cãi về trình độ chuyên môn và lợi thế từ mối quan hệ với khách hàng của họ. Song việc hoãn lại (delay) lời hứa niêm yết vào Q4-18 vừa qua, vụ lùm xùm với cổ đông lớn Kusto tại Coteccons và việc phát hành riêng lẻ đến 14.2 triệu cổ phiếu gây pha loãng khiến chúng tôi chưa thực sự an tâm… Khi việc niêm yết/sáp nhập được thực hiện trên văn bản nghị quyết tương đối rõ ràng, có lẽ lúc bấy giờ chúng tôi sẽ bắt đầu đánh giá họ cao hơn. § MOS: Ở mức định giá 15x trung bình lợi nhuận 5 năm và 1.5x P/B, thì khó có thể khẳng định rằng Ricons đang quá đắt hay quá rẻ. Tương tự như HPG, vấn đề chọn thời điểm (timing) quan trọng hơn định giá ở case nầy. Và đặc biệt hơn, việc chọn thời điểm ở Ricons còn phụ thuộc vào một kế hoạch niêm yết/sáp nhập được chốt ký một cách uy tín để giải quyết tình hình mập mờ hiện tại. Do đó, chúng tôi xếp Ricons vào rổ “Too tough” để theo dõi nhưng vẫn giữ lấy trong đầu nguyên lý của ngài Dan Brown từng chia sẻ: “Có lẽ chỉ khi ta chết đi, mọi thứ mới trở nên rõ ràng vậy!” |
Skopos
Các thuật ngữ/điển tích/từ viết tắt/từ Anh ngữ được sử dụng trong bài phân tích cổ phiếu của chúng tôi:
- Chiếm thị phần lẫn nhau (market-share cannibalization): Thể hiện việc “cắn” thị phần lẫn nhau giữa 2 sản phẩm cùng công ty, hoặc 2 đơn vị cùng tập đoàn – dẫn đến doanh thu của sản phẩm/đơn vị mới tăng mạnh trong khi đơn vị cũ giảm mạnh, gây ảnh hưởng đến kết quả hợp nhất.
Tôi làm việc trong ngành xây dựng, tôi cũng có những người bạn thân đang công tác tại các công ty thuộc hệ thống coteccons group. Mặc dù đánh giá rất cao về tài năng của ban lãnh đạo cũng như cty họ đã xây dựng, quan điểm của tôi là hết sức phê phán ban lãnh đạo của cty về cách thức họ đối xử với cổ đông CTD. Việc rút ruột CTD đã diễn ra từ lâu và không chỉ thông qua Ricons mà còn nhiều cty thành viên khác, chỉ có điều họ làm rất khéo. Ngay cả trường hợp của Central cũng là 1 nghi vấn.
Tôi đồng quan điểm với ad khi tiếc thương cho thương hiệu của CTD, có lẽ giờ đây rất khó lòng để nó có thể trở thành Obayashi hay Samsung E&C của VN.
Tự phong cho mình là nhà đầu tư giá trị, vậy mà bài viết lại đặt nặng trọng tâm vào xác định thời điểm hơn là định giá. Có thật sự các bạn là nhà đầu tư giá trị không?
À định giá vẫn rất quan trọng anh à. Song đối với những case chu kỳ thì thời điểm cũng quan trọng không kém. Anh mua một cổ phiếu ngân hàng với P/E 5x tại cuối chu kỳ kinh tế rủi ro hơn anh mua nó ở mức 20x nhưng ở thời điểm nó vừa trích lập dự phòng lớn ở đầu chu kỳ kinh tế.
Anh nghiên cứu kĩ hơn về định nghĩa các cổ phiếu chu kỳ (cyclical stocks) của ngài Peter Lynch thì sẽ hiểu rõ hơn ý chúng tôi nói. Canh thời điểm đầu tư chẳng có gì xấu xa cả anh à, ngài Phillip A.Fisher cũng đầu tư vào các cổ phiếu tăng trưởng vào thời điểm dự án mới vừa hoàn thành, song đương nhiên phải ở một mực giá hợp lý.
Chúc anh luôn lí trí trên con đường đầu tư của mình.
Angelos