VNS: Một trong những case “lỗi thời công nghệ” tiêu biểu

(Cập nhật tháng 12.2019) Nhiều năm kinh nghiệm quan sát và học hỏi từ thị trường quốc tế, chúng tôi học được rằng những case “technology obsolescence” – hay gọi nôm na là “lỗi thời bởi công nghệ” – là một trong những case rủi ro nhất cho các nhà đầu tư dài hạn, đồng thời thuộc vùng bán khống (short-sell) ưa thích nhất của những nhà quản lý quỹ tinh ranh.

Trong ấn phẩm bán khống kỳ XXIII vừa qua, chúng tôi đã nêu bật lên Vinasun (“VNS”) như một ví dụ tiêu biểu cho rủi ro công nghệ hủy diệt (disruptive technologies) nầy… Dù rằng trong ngắn hạn, VNS có thể hồi phục nhờ mức định giá P/B thấp, cổ tức cao, một số chính sách can thiệp của Bộ GT-VT cũng như mảng kinh doanh B2B trong đô thị còn sót lại, trong dài hạn, những NĐT cá nhân & NĐT giá trị phải hết sức cẩn thận với rủi ro thay thế bởi công nghệ và tốc độ phản ứng nhanh hay chậm của ban lãnh đạo công ty trước đối thủ kề cận – thứ tưởng chừng như có sức ảnh hưởng chậm rãi, ấy vậy mà trong kỷ nguyên số ngày nay, chỉ cần 3-5 năm ngắn ngủi thôi, mọi thứ đã hoàn toàn có thể đổi thay…

Bài phân tích trích trong ấn phẩm đầu tư giá trị kỳ XXIII, tháng 06.2019 vừa qua: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-23/
Đặt mua ấn phẩm cũ của TGN: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*Các số liệu dưới đây được trích xuất từ cuối tháng 05/2019 nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*

“Thuận theo chủ đề bán khống qua câu chuyện của ngài Burry, chúng tôi xin giả định được chọn 3 công ty để bán khống tại Việt Nam – tương ứng với các vùng cơ hội căn bản nhất mà các nhà bán khống hàng đầu như Jim Chanos, David Einhorn thường xem xét. Hôm nay, chúng tôi sẽ chọn case CTCP Ánh Dương Việt Nam (“VNS”, “Vinasun”) như một ví dụ về thứ “công nghệ hủy diệt” (technology obsolescence)⁽ⁱ⁾ rất thực tiễn.

Meaning: Thành lập năm 1995, VNS đã phát triển thần tốc từ một doanh nghiệp taxi nhỏ lên thị phần số 1 tại TPHCM và các tỉnh Đông Nam Bộ – khu vực đóng góp chủ đạo vào doanh thu. Cuối năm 2018, công ty sở hữu 5,800 xe, trong đó 60% là xe 7 chỗ, 40% xe 4 chỗ, thương hiệu Toyota. Số lượng lái xe chỉ còn xấp xỉ 6,000 người, giảm 50% so với năm 2016. Ngoài ra, VNS cũng sở hữu ~1,000 điểm giao dịch gần các khu vực văn phòng, sân bay, nhà hàng, khách sạn, v.v và hệ thống thành viên qua thẻ (card) để đón tập khách trung tâm TP – một trong những mảng mang lại hi vọng còn sót lại.

Moat: Với sự phát triển của người dùng smartphone và ứng dụng di động (mobile apps) kể từ 2013, một lĩnh vực “dịch vụ gọi xe” (ride-hailing) mới được ra đời, đe dọa “hủy diệt” ngành taxi truyền thống. Nó khởi nguồn từ Uber (ôtô) và Grab, Go-Jek (xe máy): giúp chốt giá cước trước khi khách hàng quyết định đặt xe, tận dụng được lượng xe trống lớn trên đường – tạo việc làm, đồng thời có thể thực thi qua mobile app ở bất cứ đâu, vô cùng tiện lợi. Dù ít người giải thích rõ về ride-hailing, dịch vụ nầy là trung gian giữa KH và lái xe của tất cả loại xe, kể cả xe máy – thứ đang dần thay thế taxi với các quãng đường ngắn, rẻ mạt cho KH lẻ tại các đô thị.

Hiện tại, theo ban lãnh đạo, Grab là đối thủ lớn nhất với hơn ~75,000 ôtô và ~50,000 xe máy (tổng xe gấp hơn 20 lần VNS). Kế tiếp là Go-Viet, tài trợ bởi Go-Jek, mới sau chỉ hơn 1 năm đã chiếm 30% thị phần xe ôm tại TPHCM & Hà Nội, sẽ lấn sân sang ôtô trong thời gian tới. Các đối thủ nội địa khác bao gồm Be Group, FastGo, VATO.

Một số lí lẽ của ban lãnh đạo khi kiện Grab tại Tòa Án TPHCM về việc phá giá, khuyến mãi quá mức dù gay gắt, song chúng tôi vẫn đánh giá là hợp lý: chẳng hạn như sau một thời gian phá giá, diệt hết đối thủ, tương tự như Didi Chuxing ở TQ, Grab sẽ độc quyền và bắt đầu tăng giá, giảm chất lượng dịch vụ. Tuy nhiên, Nhà nước không thể nào quản lý giá cước biến thiên với hàng triệu khả năng trên hàng chục app khác nhau được; ngoài ra, chẳng lẽ VNS phải kiện tất cả các app ride-hailing khác trên thị trường (?!) Để tránh độc quyền, chúng tôi cho rằng giải pháp duy nhất cho Chính phủ chính là việc thu hút thêm các đối thủ khác như Lyft/Didi Chuxing/Start-ups để cân bằng “thế chân vạc”. Xu hướng gọi xe online thay thế taxi là tất yếu, dù ban lãnh đạo VNS có thích điều đó hay không.

Financials: Doanh số giảm -30% CAGR kể từ 2016 là con số thể hiện rõ xu hướng thay thế đó nhứt. Ngoài ra, mức ROIC của VNS khá thất vọng khi chỉ còn vỏn vẹn 3.5%. Dòng tiền tự do gần như bằng 0. 70% tài sản nằm ở TSCĐ, chủ yếu là số xe taxi phải thay mới mỗi 5-7 năm. Một điểm sáng duy nhất là nợ vay ròng giảm nhẹ trong 2018.

Management: Chúng tôi không thực sự đánh giá cao thái độ và cách phản ứng của ban lãnh đạo VNS với cuộc cạnh tranh ở tầm công nghệ 4.0. Có vẻ như họ đang tuyệt vọng. Nỗ lực kiện tụng sẽ không đi đến đâu vì trong khi họ mải lo giấy tờ luật pháp, khách hàng đã chuyển qua các app ride-hailing từ lâu mất rồi… Ngoài ra, chi phí khen thưởng – phúc lợi 12% LNST là khá cao trong bối cảnh doanh thu & LNST sụt giảm.

MOS: Như ngài Chris Davis từng nói: “Chúng tôi không bao giờ đầu tư vào một công ty mà chúng tôi biết chắc giá trị của nó sẽ đi xuống trong tương lai.”

Với sự sụt giảm khách hàng ở tốc độ -30% CAGR mà ban lãnh đạo lại tập trung kiện tụng, ở mức định giá xấp xỉ book value điều chỉnh, chúng tôi xếp case nầy vào rổ “Out” vì đây khả năng cao là một case “value trap” trước xu hướng công nghệ sẽ “hủy diệt” lợi thế cạnh tranh của công ty sớm chừng. Họa chăng, nếu VNS có thể bán mình với định giá thặng dư so với book value, thì đó sẽ là một lối thoát – dù rằng việc nầy đòi hỏi ban lãnh đạo phải tỉnh táo để chấp nhận thực tại đau đớn.

Saigon, đăng lại ngày 16.12.2019, bởi Angelos – Golden Newsletter Vietnam