ACB: Chất lượng và giá cả

Có thể nói, NHTMCP Á Châu (HNX: ACB) là một trong những ngân hàng tư nhân được đánh giá rộng rãi về chất lượng tài sản tốt nhất, đồng thời có cơ cấu cổ đông bao gồm nhiều tổ chức nước ngoài uy tín. Song, liệu nó có phải là một khoản đầu tư tốt tại “bất cứ giá nào” lại là một vấn đề hoàn toàn khác mà ta phải phân tích sâu hơn…

Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XIV – phát hành tháng 09.2018
Đặt mua ấn phẩm: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

Số liệu cập nhật cuối tháng 8.2018

Meaning: Như ấn phẩm VIII, hay nhiều lần chúng tôi đã cảnh báo, ngành ngân hàng là một ngành vô cùng phức tạp, mang tính chu kỳ, nên không phù hợp với hầu hết các cá nhân (!) Đầu tư vào lĩnh vực này đòi hỏi khả năng dự đoán chu kỳ kinh tế, và chọn thời điểm tốt: ngay cả VCB, MBB hay ACB đều không hẳn là khoản đầu tư tốt vào năm 2007, 2009 hay 2011.

25 lịch sử, hiện nay ACB đã phát triển thành một ngân hàng bán lẻ quy mô lớn với 14% thu nhập từ dịch vụ, 86% thu nhập từ cho vay. Trong đó, 60% KH cho vay là các cá nhân, 40% là các doanh nghiệp tư nhân lớn và SMEs. Chúng tôi cho rằng định hướng bán lẻ (retail banking) của ACB là khá tốt, với dư địa cho vay/mỗi cá nhân còn rộng lớn; ngoài ra, định hướng đầu tư vào fintech & digital banking trong dài hạn cũng mang tính thức thời, dù rằng năng lực của ACB trong lĩnh vực này cần phải chứng minh thêm.

Moat: Với thương hiệu lâu năm, hiện nay ACB đã có 354 chi nhánh khắp 47 tỉnh thành, 3% thị phần huy động toàn quốc – đứng vị trị thứ 6 trong ngành ngân hàng tính đến cuối 2017. Bức tranh tài chính của ACB cũng thể hiện được khả năng quản trị của ngân hàng này: trung bình ROE 2016-2018G đạt 16% – tương đối cao, nợ xấu từ nhóm 2 đến nhóm 5 đạt 2,600 tỷ (15% VCSH), thuộc hạng thấp nhất trong nhóm ngân hàng.

Tuy nhiên, có hai điểm mà chúng tôi cho rằng rất ít người trong giới phân tích đề cập đến: thứ nhất, tỷ lệ đòn bẩy của ACB tương đối rủi ro – với mức equity multiplier (TS/VCSH) đạt 17x, cao hơn chuẩn 12.5x rất nhiều, dẫn đến dư địa huy động thêm của ACB không còn nhiều; thứ hai, khoản bảo lãnh khác ngoại bảng của ACB lên đến 6,000 tỷ đồng tương đối mập mờ, chiếm đến 1/3 vốn chủ sở hữu 18,000 tỷ của ngân hàng.

Management: Ban quản trị là nhân tố chúng tôi đánh giá cao nhất ở ACB^(*) với ông Trần Mộng Hùng, con trai Trần Hùng Huy và gia đình, có đến hơn 30 năm kinh nghiệm giảng dạy, vận hành trong lĩnh vực ngân hàng. Chúng tôi cho rằng họ đã tái cơ cấu ACB, xử lý nợ xấu rất tốt sau 5 năm kể từ khi ông Nguyễn Đức Kiên bị bắt cuối 2012. Ngoài ra, họ luôn có thái độ cầu tiến, đặt kế hoạch tăng trưởng 15%-30% và đề ra nhiều kế hoạch phát triển mới mỗi năm. Đây thực sự là một trường hợp hiếm gặp trong ngành ngân hàng tư nhân Việt: khi mà ít nhất 90% các ông chủ nhà băng đều không có chuyên môn tài chánh ngân hàng, thậm chí coi đây là nơi tài trợ vốn cho riêng họ thay vì vận hành một cách tử tế.

Margin-of-safety: Với định giá 2.4x P/B và 17x trung bình lợi nhuận 3 năm 2016-2018G, chúng tôi tin rằng ACB đã không còn rẻ nữa, nếu so sánh với định giá trung bình NH Việt (1.8x P/B), trung bình NH châu Á (2.1x P/B) và tốc độ tăng trưởng đều đặn 10%-15% của ACB. Vì vậy, vùng giá trị thực của ACB theo chúng tôi chỉ đang ở mức [24.8 – 41.4].

Hiện tại, với thực trạng lãi suất, tỷ giá, giá trái phiếu Chính phủ, bong bóng bất động sản và niềm tin người tiêu dùng có dấu hiệu đạt đỉnh, chúng tôi cho rằng rủi ro vĩ mô đang cao hơn khá nhiều so với định giá của ACB (risks > reward). Có lẽ một mức biên an toàn hấp dẫn hơn – 1.6x P/B chẳng hạn – là cần thiết, dù cho ngân hàng ACB có chất lượng quản trị và tài sản tốt cách mấy!

Saigon, 24.09.2018, Angelos