THACO: Một case cổ phiếu ngành ô tô thú vị

(Đăng lại tháng 02/2019) Sau thương vụ phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho tập đoàn Jardine Matheson gần đây, giới đầu tư tại Việt Nam mới chú ý hơn đến case cổ phiếu trên thị trường OTC đầy thú vị nầy. Trong kỳ ấn phẩm XVI, tháng 11.2018 vừa qua với chủ đề ngành ô tô (automobile), cho dù lợi thế cạnh tranh của THACO rất lớn trên cả mảng ô tô và mảng bất động sản đầy tiềm năng, chúng tôi lại nhận định rằng mức giá phát hành riêng lẻ vừa qua (tương đương 40x P/E 12 tháng gần nhất, cập nhật đến Q3.2018) – thậm chí cả mức giá cổ phiếu OTC hiện tại của công ty – đều ở rất xa so với mức có thể nói là đủ biên độ an toàn cho các nhà đầu tư cá nhân đang hưng phấn…

Bài phân tích trong ấn phẩm kỳ XVI – phát hành tháng 11/2018
Đặt mua ấn phẩm đầu tư: https://newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/

*Các số liệu dưới đây được cập nhật từ tháng 11/2018 – nên nhiều khả năng sẽ không khớp với hiện tại*

“Meaning: Kỳ này, với chủ đề cổ điển và ngành ô tô, chúng tôi muốn phân tích đôi chút về CTCP Ô tô Trường Hải (“THA”, “Trường Hải”) – một “gã khổng lồ” bậc nhất trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp tại Việt Nam bên cạnh tập đoàn Hòa Phát. Thành lập năm 1997 bởi ông Trần Bá Dương, Trường Hải đã phát triển vượt bậc từ một xưởng lắp ráp xe tải hạng nhẹ của KIA, rồi tự sản xuất xe bus và xe du lịch, đến nay trở thành một tập đoàn hùng mạnh số 1 Việt Nam trong lĩnh vực sản xuất ô tô (80% LN gộp), bất động sản (10% LNG), dịch vụ khác (10% LNG) và mảng nông nghiệp mới. Chúng tôi đánh giá cao các thương hiệu của THA như xe tải Frontier, Huyndai, xe bus THACO, dòng xe du lịch lắp ráp giá rẻ Kia Morning, Mazda và các xe thương mại cấp cao như BMW, Peugeot được biết đến rộng rãi.

Bất chấp thuế & phí ngất ngưởng, chúng tôi cho rằng ngành ô tô còn dư địa lớn vô cùng với (1) tầng lớp trung lưu gia tăng (2) mở rộng đô thị hóa (3) ứng dụng gọi xe như Grab, Goviet sẽ tiếp tục bùng nổ (4) tâm lý thích thể hiện bản thân (self-promotion) của người Châu Á tựu chung sẽ tiếp tục gia tăng nhu cầu tiêu thụ ô tô trong 10-15 năm tới. Hiện người Việt Nam trung bình chỉ có 16 xe/1000 dân, thấp hơn đáng kể so với Indonesia (55 xe/1000 dân) và Thái Lan (200 xe/1000 dân). Dù vậy, thú thực ô tô là một lĩnh vực chu kỳ, được bảo hộ bởi chính sách và có tình hình cạnh tranh vô cùng biến động, do đó đòi hỏi sự tìm hiểu sát sao tình hình bán hàng và các chính sách liên tục.

Moat: Không ai có thể phủ nhận vị trí số 1 của THA trong lĩnh vực sản xuất ô tô với 30% thị phần – đạt lượng doanh số 48 nghìn xe du lịch & 40 nghìn xe tải & bus bán ra mỗi năm. THA còn sở hữu 5 nhà máy, 12 xưởng sản xuất và hệ thống 214 showroom bằng QSD đất công ty tự mua; nội địa hóa đạt mức 20% với xe du lịch, 40% với xe tải và 60% với xe bus. Với quy mô kinh tế (economies of scale) như vậy, chúng tôi nghi ngờ rằng có bất cứ đối thủ nội địa nào có khả năng cạnh tranh với THA trong trung hạn.

Tuy nhiên với hiệp định ATIGA, hiệp định EVFTA sắp tới sẽ gia tăng cạnh tranh cho các hãng nội địa đáng kể do giảm chi phí lớn nhất cho ô tô là thuế nhập khẩu (ASEAN: 30% -> 0%, Châu Âu: 70% -> 0%), nếu THA chỉ phụ thuộc vào các chính sách bảo hộ như Nghị định 116/CP, chúng tôi e rằng lợi thế cạnh tranh của THA trong dài hạn sẽ phai nhạt dần (!)  Chỉ có cách thức (1) tăng nội địa hóa, giảm giá bán (2) tiếp tục sáng tạo ra các mẫu xe mới là cách duy nhất để THA giữ được vị trí số 1 lâu dài.

Hơn nữa, với quy hoạch 106ha đất được giao (~40% là đất XD nhà ở), và giá đất 100tr-150tr/m2 trung bình tại bán đảo Thủ Thiêm, Q2 liền kề trung tâm TPHCM – hỗ trợ bởi dự án hạ tầng như cầu Thủ Thiêm, tuyến metro sẽ hoàn tất trong 5-7 năm tới, THA đang sở hữu dự án Sala Đại Quang Minh có giá trị hiện tại ít nhất 2-3 tỷ USD (chưa tính quy hoạch mở rộng). Dù chúng ta đều biết THA gặp nhiều rắc rối pháp lý liên quan đến việc đền bù và dự án BT, tầm nhìn phi thường của họ là không thể chối cãi!

Financial:  Nợ vay của THA khá thấp, chỉ bằng ½ VCSH và 3 lần LNST, trong khi ROIC đều đặn cao hơn 20%. Song, một vấn đề rủi ro của THA là khoảng 30% tài sản của THA nằm ở dự án Sala Đại Quang Minh dang dở, trong khi lượng tiền mặt chỉ vỏn vẹn 2% tổng tài sản – báo hiệu nhu cầu vay nợ/phát hành cổ phiếu lớn trong tương lai gần (@S.A.F.E: chúng tôi đã dự đoán chính xác khi THA phải công bố phát hành riêng lẻ cho Jardine cách đây 1 tuần để huy động thêm tiền mặt). Ngoài ra, THA còn có khoản mục tạm ứng mua cổ phần, phải thu cho vay và phải thu khác (9,000 tỷ – 14% TS) cộng với khoản trái phiếu 2,200 tỷ của HNG ẩn chứa khá nhiều dấu hỏi và rủi ro phía sau cho cổ đông (!)

Management: THA có cơ cấu cổ đông thuần mang tính “gia đình trị” với 72% cổ phần của gia đình ông Dương, dù cho sự tham gia của Jardine với 25% cổ phần. Ông Dương – tỷ phú USD của Việt Nam – có tiểu sử khá tốt với tấm bằng kỹ sư cơ khí Bách Khoa, đi lên từ chân công nhân – đã luôn trả cố tức đều đặn tăng trưởng và đặt kế hoạch cải tiến mỗi năm. Dù vậy, như ngài Buffett căn dặn khi “ban lãnh đạo tốt đụng phải một mô hình kinh doanh xấu”⁽ⁱ⁾, chúng tôi cho rằng thương vụ mua trái phiếu HNG là một bước đi tồi về mặt kinh tế, nếu không bàn tới chính trị, của ông Dương.

Lời cuối, với việc định giá khu đất Thủ Thiêm, cộng với sử dụng suất sinh lợi trung bình 7 năm để định giá mảng SX ô tô, chiết khấu nợ phải trả và trái phiếu HNG, chúng tôi tin rằng giá cổ phiếu THA đã hợp lý với vùng giá trị thực là [26.6 – 52.3] – trong đó 55% đóng góp bởi mảng BĐS, 45% bởi mảng ô tô. Vì vậy, nếu THA niêm yết một ngày không xa, một nhà đầu tư cẩn trọng sẽ cần biên an toàn lớn hơn nhiều so với hiện tại trước khi anh ta quyết định đầu tư với tầm nhìn dài hạn…”

Saigon, đăng lại ngày 18.02.2019, bởi Skopos & Angelos