@Đăng lại từ nội dung trong Ấn phẩm kỳ 53 (https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-53/)
@S.A.F.E, reposted T12/2025: “Cứ mỗi dịp cuối năm và đầu mỗi năm, chúng tôi nhận thấy sentiment trên thị trường lại bi quan tột độ hơn bao giờ hết…
Mỗi đầu năm, chúng ta thường có quá nhiều nhân tố vĩ mô để phải lo lắng (worry): từ địa chính trị, đến lãi suất điều hành, đến lạm phát, tỷ giá, niềm tin người tiêu dùng, chính sách vĩ mô hiệu lực, những tiêu đề báo headlines giật gân/gây sợ hãi, v.v và v.v
Tuy nhiên, trong dài hạn, cổ phiếu thường vận động quanh hai nhân tố rất cơ bản: tăng trưởng lợi nhuận (earnings growth) và định giá (valuation). Nếu cổ phiếu thỏa mãn hai nhân tố này một cách tốt đẹp, thì những người bi quan tột độ, thậm chí bán khống cổ phiếu sẽ chịu thiệt hại rất lớn trong dài hạn!
Đây không phải là thứ chúng tôi tự nghĩ ra, mà rất nhiều NĐT huyền thoại như ngài Buffett & Munger hằng căn dặn về việc không nên bán khống cổ phiếu, và đừng đặt cược chống lại đất nước trong dài hạn.
Và câu chuyện dưới đây của những fund managers Hoa Kỳ là minh chứng cụ thể cho bài học cay đắng này…
*************************
A> Nhà quản lý quỹ bán khống đáng buồn nhất phố Wall thập kỷ qua: Mark Spiegel, Stanphyl Cap và Tesla Inc. (TSLA US Equity)
Mark Spiegel đi theo con đường đầu tư giá trị bằng cách tìm các cổ phiếu vốn hóa nhỏ giá rẻ, bên Mỹ họ hay gọi là “deep value”. Ông có nhiều năm kinh nghiệm làm tại IB, quỹ đầu tư, v.v và tự lập quỹ Stanphyl Capital cho riêng mình vào năm 2011. Lúc bấy giờ ông quản lý >100 triệu USD AUM, cũng là một size quỹ khá cho một value investor.
Năm 2013, ông bắt đầu nổi danh khi công khai short công ty xe điện Tesla Inc., cho rằng nó không hề có lợi thế cạnh tranh, bảng cân đối kế toán tệ hại và đơn giản vì: Elon Musk là một CEO không đáng tin cậy.
Lúc bấy giờ, vốn hóa Tesla đâu đó từ 15-20 tỷ USD, nợ vay thì đầm đìa, tưởng chừng dễ dàng bị “crushed” bởi các nhà sản xuất ô tô lâu đời cũng bắt đầu nhảy vào thị trường xe điện (EV) như Porsche, Mercedes, Ford, v.v
Song các công ty lâu đời luôn có xu hướng quan liêu, chậm chạp trong thay đổi, xe của họ dù đẹp bên ngoài, nhưng pin chạy yếu, chỉ được <25 dặm là hết điện, khả năng tăng tốc 0-100km/h khá chậm, bên cạnh đó họ cũng chẳng marketing và chẳng có tập KH trung thành nào, ngoài mức giá ngất ngưởng 100-200 nghìn USD/chiếc.
Mark Spiegel từ năm 2013 -> 2019 đã có 3 lần những sự thật (facts) chống lại ông ta, nhưng ông ta không tin rằng mình sai vì định kiến đã quá hằng hữu. Đó là lí do chúng tôi rất sợ bộ môn bán khống nầy, thú thực chúng tôi cũng hơi “định kiến”, đó là điểm yếu, và chúng tôi đang học cách cải thiện dần – một lát chúng tôi sẽ kể thêm. Bây giờ chúng ta cùng quay lại case Tesla với 3 facts chống lại Spiegel:
- Năm 2015, mặc dù loạt cty cạnh tranh, Tesla vẫn được yêu thích bởi hàng triệu fans trung thành, doanh số Tesla Model S x3 trong năm, và cty chiếm đến 80% thị phần xe điện toàn nước Mỹ (điều đó chứng tỏ rằng lập luận Porsche, Mercedes cạnh tranh của Spiegel sai).
- Năm 2017, khi có doanh thu tốt, Tesla bắt đầu tung Tesla Model 3, giá có 37 nghìn USD, = 1/4 chiếc model S trước đó, với tham vọng xâm chiếm ô tô ICE truyền thống. Và lượng đặt xe trước của cty rất khủng khiếp lên đến hàng trăm nghìn chiếc một năm mà không deliver hết nổi (đến lúc nầy lẽ ra Spiegel nên suy nghĩ lại một chút).
- Năm 2019, và đây là thời điểm “tipping-point” trước khi quý độc giả quá biết Tesla bây giờ, Q4/2019, Tesla nhờ bán carbon credit và ưu đãi chi phí, thuế từ chính quyền California, cty từ tài chính tệ hại tự nhiên dư ra khoản free cash flows 2 tỷ USD/quý, trong khi vốn hóa cty còn bé <100 tỷ USD! Song Spiegel vẫn không dừng lại.
- Và từ 2020, Tesla chỉ việc roll forward, mở nhà máy Shanghai China – thị trường tỷ dân, Berlin Đức – EU cực kỳ tiềm năng và đón chào xe điện, v.v Tesla lên >1,000 tỷ USD vốn hóa ngày nay, x50-60 lần lúc mà Spiegel shortsell!
Và thảm họa hơn nữa, Spiegel không chỉ bán khống thuần, và còn bán khống cả quyền chọn call options dài hạn (tức unlimited loss leveraged lên). Quỹ của ông cuối cùng có kết quả chỉ 3.3% CAGR từ 2011 -> 2020, dù ông chỉ short Tesla hết có 5% danh mục, underperform S&P500 và cả trái phiếu phi rủi ro nghiêm trọng sau phí. KH rút hết vốn chỉ còn vỏn vẹn <5 triệu USD AUM.
Điều đáng buồn nhất nằm ở sự thật rằng có thể nói Mark Spiegel là một stockpicker giỏi (!) Ông chọn được nhiều cp nhỏ nắm giữ tốt như Aviat Networks tăng 400%, một số cổ phiếu khác tăng 500%-700% sau vài năm. Nếu ông chỉ tập trung mua nắm giữ (long), thì có lẽ cũng trở thành bậc huyền thoại với quy mô tỷ USD rồi…
Gần đây chúng tôi đang đọc quyển tiểu sử Elon Musk của tác giả Walter Isaacson viết cuối năm 2023 khá hay, cũng phần nào hiểu được tại sao ông ta lại thành công đến như vậy, nhờ việc đi đầu trong lĩnh vực phóng tên lửa tái sử dụng ở SpaceX và các công nghệ xe điện cho Tesla từ rất sớm tận năm 2004-2008 (gần 20 năm trước)!
B> Thương vụ bán khống drama nhất năm vừa qua: Gabe Plotkin, Melvin Cap & Gamestop Corp (GME US Equity)
Gabriel Plotkin là một gã PM (portfolio manager) kín tiếng. Rất ít thông tin ngoại trừ biết được Plotkin từng học tại Northwestern Univerity, ra trường thì gia nhập hedge fund & market maker Citadel LLC của tỷ phú Ken Griffin, sau đó gia nhập S.A.C Capital, viết tắt tên của Steve A. Cohen – một trong những tỷ phú hedge fund manager nổi tiếng nước Mỹ bởi vì tài sản lớn, kết quả đầu tư 30% CAGR và một vụ sém bị công tố viên tống vào tù vì tội “insider trading” – sau này được dựng thành phim Billions khá nổi tiếng trên Netflix.
Sau khi Steve Cohen bị truy tố, settled nộp phạt và bị cấm quản lý quỹ, Gabe đã rời S.A.C và lập cho mình quỹ Melvin Capital, với chiến lược tập trung bán khống các cty quy mô lớn – khác với Scott Fearon phía trên, tuy nhiên điểm khác biệt là Plotkin thường aggressive hơn, và hay dùng các trò “dirty media” hơn để đẩy giá cp xuống.
- Từ lúc thành lập 2014, Melvin Cap của Plotkin đã nhận 1 tỷ USD vốn seed từ Cohen, năm 2015 tay này mang về return 47% so với S&P500 chỉ 1%, outperform rất khủng khiếp nhờ đòn bẩy short-selling!
- Đến năm 2018, Plotkin nổi tiếng bị cộng đồng fans Nintendo bêu xấu vì bán khống Nintendo, sau đó tung tin để cổ phiếu cty games AAA publisher Nintendo (Nhật) giảm ngay cả khi doanh số máy Nintendo Switch tăng trưởng mạnh.
- Cuối năm 2020, Gabe Plotkin mang về lợi nhuận khổng lồ khi short cty game CD Projekt Red của Ba Lan – chủ thương hiệu The Witcher & Cyberpunk 2077 – bet rằng trò chơi overhyped Cyberpunk sẽ thất bại và anh ta đã chính xác. Tuy nhiên đây cũng là điểm bắt đầu cho thảm họa của Plotkin.
Q1/2021, mặc dù cổ phiếu Gamestop Corp (GME) – một nhà bán lẻ video games & phụ kiện truyền thống – đã giảm đến hơn -90% từ mốc 40USD lúc Melvin Cap short về 3USD, Gabe Plotkin vẫn hold vì tin rằng nó sẽ về 0.
Lúc bấy giờ, vị bác sĩ quen thuộc của chúng ta Dr. Mike Burry (https://bit.ly/3qNbiKe) đã bắt đầu công khai mua vào GME vì tin rằng Gamestop có doanh thu, dòng tiền tốt, lại ít nợ vay, nên không thể phá sản được, vả lại, Q4/2020 là thời điểm máy Playstation 5 sắp ra mắt cùng hàng loạt các games đáng mong đợi. Và Mike Burry đã đúng! Cổ phiếu Gamestop tăng 5x lên ~15USD, và đây mới là lúc lẽ ra Plotkin nên rút lui, đó chính là khi Ryan Cohen (hình dưới) – tỷ phú rất trẻ tuổi & năng động của chuỗi Chewy Corp vừa thoái xong – cũng mua vào lượng lớn cổ phần GME để số hóa công ty!
Các dấu hiệu turnaround dần rõ ràng, hơn nữa cơ bản Gamestop cũng là cty không vay nợ nhiều, và khi một subreddit của diễn đàn Reddit có tên là “Wallstreetbets” đã vô tình nhận ra GME đang bị short đến 140% lượng freefloat, trong khi lãi vay để bán khống cổ phiếu lên đến 30%/năm, họ đã hùa nhau mua vào để “short squeeze” (buộc Melvin Cap phải cover giá cao ngất ngưởng vì call margin) với khẩu hiệu “nhại” lại từ ngài John Maynard Keynes: We can stay retarded longer then they can stay solvent!
Và thế là GME nổi lên khắp các mặt báo, mặc dù case short GME chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong Melvin Cap và giá vốn họ cũng khá cao, song khi GME vọt lên >300USD, nếu không có tác động cấm mua từ Robinhood (một khoản đầu tư lớn của Citadel) và 2 tỷ USD ứng cứu từ cả Ken Griffin & Steve Cohen – đều là sếp cũ của Plotkin, và có lẽ cũng có khá nhiều tiền trong Melvin Cap – thì quỹ này có lẽ đã -99% vì bị “squeezed”.
Gabe Plotkin đã quá tự tin với 7 năm thành công của mình, và ngay cả khi sự thật rằng cty đang chuyển mình “turnaround”, anh ta vẫn cố gắng hold ở một vị thế đòn bẩy tệ hại, lãi vay 30% với không còn chút hi vọng gì!
Cuối năm 2021 vừa qua, Bloomberg đưa tin Melvin Capital trở thành hedge fund tệ nhất năm 2021, với return -41.5%, mà chúng tôi tin rằng lẽ ra còn có thể tệ hơn nếu không có ứng cứu từ Griffin & Cohen (https://bloom.bg/3pOVgjR). Đây là một câu chuyện bán khống khá drama, đến bây giờ vẫn còn dư chấn và bị điều trần bởi Quốc hội Mỹ…
C> Một vài đề cập khác: David Einhorn và rổ Big Tech Short
David Einhorn cũng là một trong những nhà quản lý quỹ bán khống khó khăn thập niên 2010s. Einhorn cũng đầu tư giá trị các cp rẻ và short Tesla vì định giá cao. Anh ta có quyển sách chúng tôi thấy khá hay là Fooling some of the people all the time nói về thương vụ bán khống cty Allied Capital, và bài phỏng vấn của anh ta về short-sell Lehman Brothers cũng khá thú vị.
Dù vậy, Einhorn cũng mắc các sai lầm tương tự Spiegel, anh ta còn “khẩu chiến” kịch liệt với Elon Musk trên Twitter mất khá nhiều thời gian (cười) – Elon Musk có hàng nghìn kỹ sư, nhân viên làm thay ông ta trên mọi mặt trận còn Einhorn thì không có được sự xa xỉ đó.
Dù sao đi nữa, sau thập kỷ đầu vang dội với case Allied Capital và Lehman Brothers, thập kỷ 2010s là một sự thất vọng với Einhorn, quỹ Greenlight Capital từ 2011-2020 mang lại returns trước phí chỉ vỏn vẹn -0.5% CAGR, thua cả trái phiếu kho bạc Mỹ, trong khi chỉ số S&P500 tăng 11.5% CAGR trong cùng giai đoạn. Quỹ Greenlight giảm hơn -90% quy mô AUM vì KH rút vốn liên tục.
Tương tự Spiegel, Einhorn cũng là một stockpicker khá ổn. Anh ta mua vào GreenBricks Partners – một cty VLXD – và Brighthouse Financial – một cty bảo hiểm năm 2019, cả hai đều có quy mô nhỏ và mang lại lợi suất 100%-200% trong thời gian ngắn hậu Covid.
Có lẽ “desperate” vì underperformance, Einhorn tạo ra 1 rổ basket công nghệ gì đấy để short, trong đó có cả Amazon (thứ sở hữu “quái thú” AWS nắm 60% thị phần cloud services tại Hoa Kỳ, gần như độc quyền, mang về 40-50 tỷ USD cash flow/năm và là bến đỗ cho mọi thứ từ Zoom, Netflix, Roblox, v.v và còn rất nhiều dư địa tăng trưởng) cùng Netflix, Alphabet, v.v
Anh ta bán khống một thứ anh ta không có “insights” hơn thị trường, nên nhận về trái đắng tất yếu…
D> Kết luận: Nhà đầu tư giá trị chỉ nên “stay long” ở vòng tròn hiểu biết của mình
Thật dễ để cười chê những thất bại của người khác. Cái khó là tránh vấp lại tương tự hoặc gần tương tự như vậy trong tương lai.
Vì vậy, NĐT giá trị chúng ta nếu không có insights hơn thị trường, chúng ta có thể học ngài Buffett, Munger mà bỏ qua, gắn liền với vòng tròn hiểu biết của mình (*) Điều đó chẳng có gì sai hay tội lỗi gì cả, mà còn giúp ta vui vẻ, thoải mái, từng bước đi lên, từng bước mở tư duy.
Ngược lại, nếu chúng ta để định kiến, để cái tôi của mình vượt lên mà cố gắng bán khống những cty chúng ta không hiểu rõ, không có lợi thế, chúng ta sẽ đối mặt với rủi ro unlimited loss và một thập kỷ mất mát, tràn đầy thất vọng như những câu chuyện đáng để ghi nhớ trên…
Saigon, những ngày đầu năm se lạnh, 12.01.2026 – Ban biên tập TGN
Add comment